建行：09年經(jīng)濟(jì)保八無懸念 股市震蕩上行

　　2日在中國證券報(bào)獨(dú)家刊發(fā)的建設(shè)銀行研究報(bào)告預(yù)測(cè)，2009年我國外貿(mào)增長(zhǎng)將明顯減緩，投資和消費(fèi)需求實(shí)際增速下降幅度不大，物價(jià)漲幅將進(jìn)一步降低，全年GDP增速在8.3%左右。人民幣升值步伐將有所放緩，股市震蕩上行。

　　報(bào)告預(yù)計(jì)，2009年影響中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的不確定因素明顯增加。同時(shí)，中國金融市場(chǎng)將繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展，基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率仍有下調(diào)空間。(張朝暉)

　　2009年：

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“保八”無懸念 股市上行債市趨弱

　　□中國建設(shè)銀行研究部課題組

　　2008年以來，美國次貸危機(jī)急劇惡化，發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)和信貸市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，金融體系受到重創(chuàng)，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)陷入困境，失業(yè)率不斷上升，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因需求不足而呈疲軟態(tài)勢(shì)。在遭遇嚴(yán)重自然災(zāi)害襲擊、面對(duì)不斷惡化的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境情況下，我國政府采取了一系列靈活審慎的宏觀調(diào)控政策，使國民經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。全年國內(nèi)生產(chǎn)總值增速為9%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增幅為21.6%，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)26.1%，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)為5.9%，對(duì)外貿(mào)易順差達(dá)2955億美元。

　　展望2009年，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將明顯放緩，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境將進(jìn)一步惡化。受國際金融危機(jī)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期性調(diào)整疊加影響，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)困難增加，在外部需求和內(nèi)部需求明顯減弱情況下，我國經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步放緩，但在政府近期密集推出一系列穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的宏觀調(diào)控政策作用下，國民經(jīng)濟(jì)良好發(fā)展態(tài)勢(shì)仍將繼續(xù)保持，全年GDP增速將為8.3%左右。

　　一、金融危機(jī)仍將深化和蔓延，世界經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步下滑

　　面對(duì)此次歷史上最嚴(yán)重的金融危機(jī)，各國政府和國際組織采取了一系列貨幣和財(cái)政措施，以穩(wěn)定金融秩序和市場(chǎng)信心，防止經(jīng)濟(jì)衰退，這些措施也確實(shí)對(duì)減緩危機(jī)對(duì)金融系統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)的重創(chuàng)、穩(wěn)定市場(chǎng)、控制恐慌和恢復(fù)信心有幫助，但金融危機(jī)在短期內(nèi)不會(huì)結(jié)束，仍將深化和蔓延。

　　一是危機(jī)的繼續(xù)發(fā)展和深化，將加大世界經(jīng)濟(jì)衰退概率。從美國房?jī)r(jià)仍居相對(duì)高位、房?jī)r(jià)還將進(jìn)一步下跌，美國次貸金融衍生品價(jià)值還未企穩(wěn)，以及家庭和金融機(jī)構(gòu)去杠桿化的進(jìn)程來看，這場(chǎng)全球性的金融危機(jī)結(jié)束的日子還相當(dāng)遙遠(yuǎn)。加之金融危機(jī)已向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延，2008年下半年來，不僅美國、歐洲和日本等主要國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，新興市場(chǎng)國家經(jīng)濟(jì)也大幅下滑。受此影響，2009年，與次貸相關(guān)的金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)還將會(huì)進(jìn)一步釋放，進(jìn)而沖擊全球金融市場(chǎng)，造成國際金融市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩以及新一輪金融機(jī)構(gòu)損失和信貸市場(chǎng)緊縮。這些因素的共同作用將會(huì)進(jìn)一步延長(zhǎng)危機(jī)進(jìn)程，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成更大的負(fù)面影響。

　　二是世界貿(mào)易的進(jìn)一步萎縮，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的外部動(dòng)力趨弱。2008年，受金融危機(jī)和油價(jià)暴跌等影響，全球貿(mào)易迅速下降，特別是四季度美國、中國、英國、加拿大、日本、德國等全球主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)出口都在急速下滑。2009年，受金融危機(jī)進(jìn)一步深化以及經(jīng)濟(jì)衰退的影響，市場(chǎng)需求還將有明顯下滑，全球貿(mào)易總量也將進(jìn)一步下降，加之長(zhǎng)達(dá)7年之久的多哈回合談判已宣告失敗，未來貿(mào)易保護(hù)和貿(mào)易摩擦將會(huì)進(jìn)一步升級(jí)。隨著出口依賴型國家經(jīng)濟(jì)賴以持續(xù)增長(zhǎng)的外部環(huán)境進(jìn)一步惡化，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的難度也在加大。

　　圖1 近年全球貿(mào)易情況

　　數(shù)據(jù)來源：世界銀行。2008和2009年為預(yù)測(cè)數(shù)。

　　三是投資萎縮短期難以逆轉(zhuǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)進(jìn)一步減弱。盡管各國采取注資、降息等措施救市，但金融危機(jī)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成的巨大損失和金融恐慌在短期內(nèi)還難以恢復(fù)，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、信貸市場(chǎng)緊縮的局面還將持續(xù)。加之實(shí)體經(jīng)濟(jì)已步入衰退、經(jīng)濟(jì)前景看淡、國內(nèi)外需求下降、企業(yè)利潤下滑、失業(yè)率上升等問題日益顯著，因此，對(duì)企業(yè)投融資的負(fù)面影響會(huì)加大。

　　四是消費(fèi)信心下降，消費(fèi)下滑難以停止。受金融危機(jī)影響，2008年世界主要經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)者信心普遍下降，消費(fèi)急劇萎縮。美國第三季度消費(fèi)下降3.1%，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率從二季度的2.8%快速下降到-2.25%。日本9月份實(shí)際家庭支出同比下降2.3%，零售下降0.4%。10月份，歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)由-19降至-24。2009年，受危機(jī)進(jìn)一步深化、房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷、宏觀經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期等影響，凈資產(chǎn)縮水、就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻、消費(fèi)信心下降給高杠桿融資支撐的家庭帶來的財(cái)務(wù)壓力也更大，歐美等發(fā)達(dá)國家居民消費(fèi)能力將進(jìn)一步削弱。

　　受這些因素影響，2009年，世界經(jīng)濟(jì)整體將呈進(jìn)一步下滑態(tài)勢(shì)。聯(lián)合國預(yù)計(jì)，2008年世界經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)2.5%，2009年將顯著放慢至1%。

　　盡管新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家受此次金融危機(jī)的直接沖擊不大，然而，發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)衰退已對(duì)那些經(jīng)濟(jì)高度依賴出口的國家構(gòu)成重大壓力。加之國內(nèi)資本市場(chǎng)低迷、企業(yè)投融資變化以及受金融去杠桿化影響可能存在的資本外流風(fēng)險(xiǎn)，都會(huì)打擊國內(nèi)信心，對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑起到推波助瀾作用。2009年，新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩在所難免，預(yù)計(jì)增速為4.6%。[page]

　　二、我國投資增速將放緩，但仍將保持較高實(shí)際增速

　　2009年，從投資資金增長(zhǎng)變化趨勢(shì)看，支撐我國投資快速增長(zhǎng)的資金因素已發(fā)生較大變化，2009年投資增速將明顯放緩。

　　首先，2008年1至11月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增幅僅為4.89%，增速同比回落31.8個(gè)百分點(diǎn)，其中8至11月份利潤總額同比還減少26.6%，特別是前11個(gè)月工業(yè)企業(yè)虧損數(shù)量和虧損額同比增幅分別為25%和182%，達(dá)近十年最高水平。企業(yè)盈利增長(zhǎng)快速回落，盈利能力明顯減弱，2009年來源于利潤的占投資資金超過60%的企業(yè)自籌資金增速將大幅度降低。

　　其次，2008年前11個(gè)月，在人民銀行取消貸款規(guī)模限制情況下，投資資金來源中貸款增速僅為11.7%，增幅比上半年和去年同期分別下降3和5.2個(gè)百分點(diǎn)，表明在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩情況下，企業(yè)借貸投資需求已呈持續(xù)減弱趨勢(shì)。實(shí)際上自1998年以來，利率變化與投資和貸款年增幅相關(guān)系數(shù)分別為0.03和0.02，呈較強(qiáng)弱相關(guān)關(guān)系，表明貨幣政策變化對(duì)于促進(jìn)投資信貸增長(zhǎng)作用有限。

　　圖2 貸款利率變化對(duì)投資和貸款增速影響

　　數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局、建行研究部。

　　第三，購買房地產(chǎn)的定金及預(yù)交款占投資其他資金來源比重達(dá)40%以上，是投資重要資金來源。由于目前商品房?jī)r(jià)格偏高，已超過居民購買能力，加之受居民金融資產(chǎn)縮水、收入預(yù)期降低等因素影響，2008年以來房地產(chǎn)市場(chǎng)銷量不斷減少，前11個(gè)月全國商品房銷售面積同比下降18.3%，這導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中定金及預(yù)交款額同比減少11.2%。

　　此外，由于房地產(chǎn)開發(fā)投資占城鎮(zhèn)投資比重達(dá)20%以上，是推動(dòng)投資穩(wěn)定增長(zhǎng)的重要因素，在目前房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷、資金占用比較嚴(yán)重情況下，2009年房地產(chǎn)投資資金來源增速將大幅度降低。

　　第四，由于投資資金主要來源于企業(yè)自有資金和銀行貸款，以及定金和預(yù)收款等其他資金，目前5000多億元的財(cái)政預(yù)算資金只占投資資金來源比重的3%，且主要投資于交通、水利等民間資金不能或不愿投資的基礎(chǔ)設(shè)施和生態(tài)環(huán)境建設(shè)行業(yè)，因此即使加大1倍財(cái)政資金投入，對(duì)于擴(kuò)大投資資金來源、穩(wěn)定投資增長(zhǎng)的作用也比較有限，多年來投資增長(zhǎng)變化趨勢(shì)也證明了這一點(diǎn)。

　　第五，要繼續(xù)保持當(dāng)前月均萬億元以上投資規(guī)模，企業(yè)必須有良好的投資回報(bào)預(yù)期，才能籌集資金用于投資建設(shè)。但自2008年8月份以來，受美國金融危機(jī)惡化影響，我國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，前11個(gè)月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品占用資金同比大幅增長(zhǎng)25%，而11月份制造業(yè)采購經(jīng)理新訂單指數(shù)則急降至32.3。第四季度工業(yè)企業(yè)家信心指數(shù)和工業(yè)企業(yè)景氣指數(shù)迅速下滑至87.2和98.5，比第二季度末分別下降47.8和37.2，達(dá)近十年最低水平。這些數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前市場(chǎng)商品供大求矛盾不斷加劇，可供投資獲利的行業(yè)與產(chǎn)品明顯減少，企業(yè)家經(jīng)營信心和投資意愿在不斷減弱。

　　在國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境嚴(yán)峻而復(fù)雜情況下，為繼續(xù)保持我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，2009年我國政府將繼續(xù)實(shí)行積極財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，加大財(cái)政投資力度，加快推進(jìn)民生工程、基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)境建設(shè)和災(zāi)后重建工作，逐步落實(shí)4萬億元刺激經(jīng)濟(jì)方案，各地政府也將實(shí)施數(shù)額較大的地方投資計(jì)劃。貸款利率將進(jìn)一步降低以減少社會(huì)投資成本。銀監(jiān)會(huì)也將調(diào)整信貸監(jiān)管政策，加大商業(yè)銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展支持力度。2009年起全面推行的允許企業(yè)抵扣新購入設(shè)備所含增值稅的增值稅轉(zhuǎn)型改革，也將有利于提高企業(yè)設(shè)備投資積極性，促進(jìn)投資需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。實(shí)施這些促內(nèi)需、保增長(zhǎng)的政策措施，有利于促進(jìn)鋼鐵等投資品生產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，有利于穩(wěn)定企業(yè)投資信心和居民消費(fèi)信心，穩(wěn)定與擴(kuò)大投資需求，有效抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度過快下滑勢(shì)頭。

　　綜合分析投資資金來源和投資需求變化趨勢(shì)，并參考亞洲金融危機(jī)等國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)中國投資增速變化的影響，預(yù)計(jì)2009年我國投資增速將大幅度回落，全年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資名義增速將在18%左右，比上年降低近8個(gè)百分點(diǎn)，但實(shí)際增速回落幅度不大。 [page]

　　三、名義消費(fèi)需求將有所減弱，但實(shí)際消費(fèi)需求不會(huì)有太大下降

　　2009年，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境明顯變化情況下，抑制消費(fèi)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)因素將有所增加，作用力也有所增強(qiáng)，預(yù)計(jì)全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速為12.5%，比上年降低近9個(gè)百分點(diǎn)。

　　首先，2008年城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出與社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)走勢(shì)出現(xiàn)明顯背離現(xiàn)象，表明2008年消費(fèi)需求快速增長(zhǎng)是受奧運(yùn)會(huì)等因素影響政府消費(fèi)大幅增加所致，2009年這一因素已不復(fù)存在，政府消費(fèi)支出必然會(huì)大幅度減少。

　　其次，價(jià)格水平快速回落將減少居民消費(fèi)支出。1988年以來的價(jià)格漲幅與消費(fèi)需求增速相關(guān)系數(shù)達(dá)0.974，表明在居民食品消費(fèi)支出占總消費(fèi)支出比重較大情況下，物價(jià)波動(dòng)對(duì)消費(fèi)總額變化影響很大。2009年，預(yù)計(jì)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)漲幅將大幅度回落，居民消費(fèi)總額增速也將明顯下降。

　　第三，2008年以來中國股市暴跌，居民金融資產(chǎn)損失嚴(yán)重，實(shí)際收入增速明顯減緩。盡管近期政府不斷推出穩(wěn)定資本市場(chǎng)發(fā)展的政策措施，但在目前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境沒有明顯好轉(zhuǎn)，影響我國資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要問題沒有解決情況下，市場(chǎng)投資者信心仍然難以恢復(fù)，居民財(cái)產(chǎn)性收入滯漲趨勢(shì)仍將延續(xù)，也將影響消費(fèi)需求的增長(zhǎng)。

　　第四，2008年在國際金融危機(jī)劇烈沖擊下，我國許多企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨嚴(yán)重困難，部分中小企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉現(xiàn)象，就業(yè)崗位不穩(wěn)定導(dǎo)致失業(yè)人數(shù)迅速增加，有關(guān)部門45個(gè)城市就業(yè)狀況統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，11月份與9月份相比，登記求職人數(shù)增加了6%，登記招聘崗位數(shù)量減少了10%。2009年，我國經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步降低，就業(yè)形勢(shì)將更加困難，職工勞動(dòng)報(bào)酬收入增速將明顯減緩，居民消費(fèi)信心和消費(fèi)預(yù)期將繼續(xù)下降。

　　為繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定，2009年中央將通過擴(kuò)大內(nèi)需方式促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，為此政府近期密集出臺(tái)了多項(xiàng)促進(jìn)消費(fèi)的新政策。一是繼續(xù)提高離退休人員離退休費(fèi)、優(yōu)撫人員和低保群眾撫恤與低保標(biāo)準(zhǔn)，繼續(xù)調(diào)整失業(yè)保險(xiǎn)金標(biāo)準(zhǔn)和工傷保險(xiǎn)待遇，降低醫(yī)療保險(xiǎn)基金起付線或提高封頂線，提高對(duì)低收入家庭補(bǔ)貼、救助和保障水平。二是大幅度提高糧食最低收購價(jià)，增加農(nóng)產(chǎn)品儲(chǔ)備維持價(jià)格穩(wěn)定，進(jìn)一步增加對(duì)農(nóng)民財(cái)政直補(bǔ)金額，提高農(nóng)民收入和消費(fèi)水平。三是在全國推廣家電下鄉(xiāng)工作，以財(cái)政補(bǔ)貼的辦法鼓勵(lì)農(nóng)民購買家電產(chǎn)品，大力拓展農(nóng)村消費(fèi)需求。四是加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，維護(hù)良好市場(chǎng)秩序和環(huán)境，提振消費(fèi)安全信心，并加強(qiáng)流通體系建設(shè)，建立便利消費(fèi)的服務(wù)渠道，發(fā)展新型消費(fèi)模式，促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)和需求擴(kuò)大。五是針對(duì)汽車和房地產(chǎn)兩大消費(fèi)熱點(diǎn)降溫問題，推出降低小排量車購置稅并給予財(cái)政補(bǔ)貼等穩(wěn)定和擴(kuò)大汽車消費(fèi)需求措施，并出臺(tái)了加大保障性住房建設(shè)規(guī)模、降低住房交易稅費(fèi)、支持居民購買第二套改善性自住房等新政策。

　　2009年，在中央刺激消費(fèi)需求有關(guān)政策作用下，盡管名義消費(fèi)需求增速會(huì)明顯放緩，但實(shí)際消費(fèi)需求增幅不會(huì)有很大降低，有望接近近3年11.8%的平均水平。

　　四、貿(mào)易順差將繼續(xù)擴(kuò)大

　　近年來國家為減少對(duì)外貿(mào)易順差，先后采取減少或取消部分商品出口退稅、擴(kuò)大匯率浮動(dòng)范圍等一系列外貿(mào)調(diào)控政策，出現(xiàn)了進(jìn)口增幅上升、出口增速減緩政策預(yù)期變化。2008年我國外貿(mào)出口額同比增長(zhǎng)17.2%，進(jìn)口同比增長(zhǎng)18.5%，但貿(mào)易順差仍擴(kuò)大至2954.7億美元，比上年增長(zhǎng)12.5%。

　　2008年11月份后，我國外貿(mào)形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，出現(xiàn)了歷史上罕見的連續(xù)兩個(gè)月進(jìn)、出口雙負(fù)增長(zhǎng)。為保持對(duì)外貿(mào)易穩(wěn)定增長(zhǎng)，緩解出口企業(yè)困難，國家及時(shí)調(diào)整外貿(mào)政策方向，由“壓順差”改為“保出口”，近期密集出臺(tái)了許多政策措施。一是加大財(cái)稅政策對(duì)外貿(mào)出口支持力度，將部分紡織品、服裝、玩具等勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口退稅率從11%提高到14%，并提高部分技術(shù)含量、附加值高機(jī)電產(chǎn)品和其他受外貿(mào)形勢(shì)變化影響較大產(chǎn)品出口退稅率，政策調(diào)整涉及商品整體出口額占出口總值比重達(dá)49%。二是將符合國家產(chǎn)業(yè)政策，不屬于高耗能、高污染的產(chǎn)品以及具有較高技術(shù)含量的產(chǎn)品從禁止類目錄中剔除，將部分勞動(dòng)密集型產(chǎn)品和技術(shù)含量較高、環(huán)保節(jié)能的產(chǎn)品從限制類目錄中剔除。三是適當(dāng)擴(kuò)大銀行出口買方信貸，擴(kuò)大保單融資規(guī)模，緩解中小外貿(mào)企業(yè)融資困難。四是改變?nèi)嗣駧艈芜叧掷m(xù)升值局面，加大雙向波動(dòng)幅度，增強(qiáng)匯率政策靈活性。

　　2009年，調(diào)整后的外貿(mào)政策對(duì)于抑制外貿(mào)經(jīng)濟(jì)增速快速下降將起到積極作用。但是，我國外貿(mào)增速下滑態(tài)勢(shì)短期內(nèi)難以改變，全年進(jìn)、出口額同比將分別減少5%和2%，可能首次出現(xiàn)年度增速雙負(fù)增長(zhǎng)情況。

　　我國是加工貿(mào)易為主的外貿(mào)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，加工貿(mào)易出口增速下降，必然會(huì)減少加工所需進(jìn)口原材料和設(shè)備，也將導(dǎo)致外貿(mào)進(jìn)口增幅同時(shí)降低。2009年，盡管我國外貿(mào)出口額將出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但由于外貿(mào)進(jìn)口額也將有所減少，貿(mào)易順差擴(kuò)大趨勢(shì)仍將不會(huì)改變，全年貿(mào)易順差將達(dá)3200億美元左右。[page]

　　五、物價(jià)指數(shù)將大幅度回落

　　2008年，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑大起大落走勢(shì)，最高4月份漲幅達(dá)8.5%，12月份回落至2%以下，并導(dǎo)致宏觀調(diào)控政策急劇變化，由控制通貨膨脹轉(zhuǎn)變?yōu)榉乐雇ㄘ浘o縮。2009年，在各種因素作用下，CPI漲幅持續(xù)回落態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)，個(gè)別月份甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)情況，全年漲幅將在1.5%左右。

　　圖3 CPI、PPI和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格走勢(shì)

　　數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局、建行研究部。

　　首先，2009年在國際商品需求明顯減弱情況下，我國許多出口產(chǎn)品不得不轉(zhuǎn)入國內(nèi)市場(chǎng)銷售，進(jìn)一步加大了國內(nèi)市場(chǎng)商品供應(yīng)，但由于居民收入增速降低、消費(fèi)需求緊縮，使我國市場(chǎng)商品供大于求矛盾進(jìn)一步加劇，企業(yè)為了維持生存熬過經(jīng)濟(jì)寒冬，不得不降低價(jià)格甚至虧本銷售，這將使得市場(chǎng)總體價(jià)格水平不斷降低。

　　其次，我國糧食已連續(xù)五年獲得豐收，2008年糧食總產(chǎn)量達(dá)10570億斤，再創(chuàng)歷史新高，是40年來第一次實(shí)現(xiàn)糧食總產(chǎn)連續(xù)5年增加，這使得全國糧食庫存與供應(yīng)比較充足，市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)基本穩(wěn)定。由于當(dāng)前國際油價(jià)處于低位，玉米工業(yè)需求會(huì)受到影響，加之2008/09年度世界糧食產(chǎn)量將大于消費(fèi)量，期末庫存將比上年大幅增加11%以上，這將使得2009年國際糧食價(jià)格繼續(xù)呈現(xiàn)回落走勢(shì)，近幾年國際糧食價(jià)格暴漲對(duì)我國價(jià)格穩(wěn)定的不利影響基本消除。

　　第三，2008年美國金融危機(jī)惡化后，受國際金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性短缺加劇和對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩預(yù)期影響，大量投機(jī)資金紛紛撤出國際商品市場(chǎng)，使得大宗商品價(jià)格持續(xù)暴跌，年末RJ/CRB指數(shù)較最高的7月末下跌50%。2009年，國際金融機(jī)構(gòu)資金緊張狀況有可能進(jìn)一步加劇，國際投機(jī)資金進(jìn)入商品市場(chǎng)炒作可能性很小，加之全球需求減緩因素影響，國際能源、原材料價(jià)格將進(jìn)一步回落，我國面臨的國際輸入通貨膨脹壓力逐漸解除。

　　第四，為解決企業(yè)經(jīng)營困難，我國政府將積極采取措施減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，這將有利于價(jià)格漲幅進(jìn)一步回落。2008年底以來，財(cái)政部先后出臺(tái)了13項(xiàng)稅收減免優(yōu)惠政策，目前各項(xiàng)減稅政策減稅規(guī)模已達(dá)3000多億元。人民銀行也還將繼續(xù)降低貸款利率，進(jìn)一步減輕企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用支出。

　　盡管當(dāng)前CPI在持續(xù)降低，通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，但推動(dòng)CPI上漲因素也同時(shí)存在，作用力也處于不斷變化之中。在增加農(nóng)民收入、理順農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品價(jià)格關(guān)系方面，一些農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格還有進(jìn)一步上漲的可能性。同時(shí)，我國生產(chǎn)要素價(jià)格還需要進(jìn)一步理順，從節(jié)約資源角度考慮，一些能源、資源品市場(chǎng)價(jià)格還有可能提高。特別是在我國出現(xiàn)重大災(zāi)害導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品減產(chǎn)嚴(yán)重，或受國際突發(fā)事件影響原油價(jià)格暴漲等特殊性情況下，CPI還有可能出現(xiàn)大幅度上升。值得注意的是，在全球中央銀行普遍實(shí)施寬松貨幣政策，不斷降低利率、加大資金投放力度情況下，一旦全球經(jīng)濟(jì)回暖，市場(chǎng)充裕的資金將大量涌入商品、房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)，導(dǎo)致物價(jià)再度暴漲。

　　六、“雙率”仍有下調(diào)空間，銀行資金運(yùn)用難度加大

　　2008年，隨著經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)特別是國際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的急劇變化，我國宏觀調(diào)控政策從年初的“兩防”調(diào)整為年中的“一保一控”，年末的以擴(kuò)大內(nèi)需為著力點(diǎn)，全力保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，貨幣政策也由從緊轉(zhuǎn)向適度寬松。在上半年6次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率之后，下半年央行4次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，5次下調(diào)基準(zhǔn)利率，取消了對(duì)商業(yè)銀行的信貸額度管理，放緩了央票發(fā)行，創(chuàng)造多方面條件積極支持銀行體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融參與。在超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)至0.72%低位時(shí)，銀行超額儲(chǔ)備超過1萬億元，銀行間市場(chǎng)人民幣交易量不斷創(chuàng)高，銀行間市場(chǎng)交易利率大幅下降。2008年末，銀行體系存貸比進(jìn)一步下降至65.09%，存差超過16萬億元，2008年12月M2環(huán)比增幅超過3個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(zhǎng)17.82%，處于較高水平。

　　圖4 銀行間市場(chǎng)人民幣交易成交狀況

　　數(shù)據(jù)來源：人民銀行。

　　圖5 銀行體系存差

　　數(shù)據(jù)來源：人民銀行。

　　2009年，貨幣政策仍將保持適度寬松，M2增長(zhǎng)目標(biāo)為17%，法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)，巨額央行票據(jù)到期等政策的實(shí)施，還將向市場(chǎng)釋放大量流動(dòng)性，銀行將面臨著較大的資金運(yùn)用壓力。其一，流動(dòng)性過剩的重要源頭國際收支雙順差仍然會(huì)繼續(xù)。雖然受歐美經(jīng)濟(jì)下行、外貿(mào)環(huán)境惡化等因素影響，我國進(jìn)出口增長(zhǎng)趨緩，但在出口退稅稅率大幅上調(diào)，對(duì)外貿(mào)易方式、進(jìn)出口企業(yè)性質(zhì)情況沒有發(fā)生根本變化，凈出口來源地分布更加廣泛等境況下，2009年我國對(duì)外貿(mào)易依然會(huì)呈現(xiàn)順差態(tài)勢(shì)。從資本項(xiàng)目來看，盡管2008年后幾個(gè)月外商直接投資出現(xiàn)下滑，2008年外商直接投資仍創(chuàng)出新高，比2007年增長(zhǎng)23.58%，在美歐日等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)下行，其它新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)快速下調(diào)，中國經(jīng)濟(jì)仍保持較高增長(zhǎng)速度，并采取多種措施加大投資力度等情況下，包括外商直接投資在內(nèi)的各種國際資本依然會(huì)涌入中國。其二，基于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行、投資收益下減的預(yù)期，防范不良資產(chǎn)出現(xiàn)反彈等，2009年新增貸款在2008年4.91萬億元基礎(chǔ)上有較大幅度增長(zhǎng)難度無疑加大。其三，房市繼續(xù)下探，股市寬幅震蕩等，推動(dòng)資金回流銀行體系，推增銀行資金運(yùn)用壓力。其四，海外市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)變幻難測(cè)，QDII虧損嚴(yán)重等，削弱境內(nèi)資金境外輸出積極性。

　　圖6 人民幣新增貸款

　　數(shù)據(jù)來源：人民銀行。

　　為給經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好的資金面環(huán)境，降低企業(yè)生產(chǎn)成本，促進(jìn)投資，2009年，央行仍將下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率。但考慮到與其他國家利率的比較關(guān)系以及銀行業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定健康運(yùn)營等，存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)空間有限，預(yù)計(jì)存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)1—2次，法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)3—4次。公開市場(chǎng)操作仍會(huì)成為調(diào)控銀行體系流動(dòng)性的重要工具，預(yù)計(jì)2009年，央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模達(dá)3.5萬億元左右，較2008年下降約20%。

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　　七、人民幣升值步伐放緩，雙邊市場(chǎng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)進(jìn)一步增強(qiáng)

　　2008年，人民幣對(duì)美元匯率升值6.87%，人民幣對(duì)美元匯率升值步伐呈前快后緩之勢(shì)，上半年人民幣對(duì)美元匯率升值6.5%，下半年人民幣對(duì)美元匯率升值僅為0.34%。2008年，人民幣對(duì)歐元匯率升值10.35%，對(duì)日元匯率貶值15.32%。2005年7月匯率形成機(jī)制改革至2008年底，人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)升值達(dá)21.11%，對(duì)歐元匯率升值3.39%，對(duì)日元匯率貶值3.33%。2008年特別是2008年下半年，人民幣匯率單邊市場(chǎng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)顯著改善，雙邊市場(chǎng)特征不斷顯現(xiàn)。

　　圖7 人民幣對(duì)主要貨幣匯率走勢(shì)(直接標(biāo)價(jià)法)

　　數(shù)據(jù)來源：外匯管理局。右軸為人民幣對(duì)歐元。

　　2009年，人民幣對(duì)美元匯率仍將保持升值態(tài)勢(shì)，但升值步伐會(huì)明顯放緩，人民幣匯率雙向波動(dòng)進(jìn)一步增強(qiáng)。其一，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，盡管增速有所放緩，2009年中國經(jīng)濟(jì)仍將保持較高增長(zhǎng)速度，為人民幣匯率繼續(xù)上行奠定經(jīng)濟(jì)面支撐。其二，國際雙順差持續(xù)，外匯儲(chǔ)備繼續(xù)上增，為人民幣匯率升值走勢(shì)提供資金面支持。其三，美國經(jīng)濟(jì)深陷危機(jī)，貿(mào)易保護(hù)主義色彩相對(duì)濃厚的民主黨上臺(tái)執(zhí)政，歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也嚴(yán)重受到美國金融危機(jī)影響，為了舒緩經(jīng)濟(jì)下行壓力，人民幣承受著來自美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體要求升值的嚴(yán)峻外在壓力。其四，依托于中國經(jīng)濟(jì)良好表現(xiàn)，人民幣國際影響力不斷擴(kuò)大，中國同周邊國家和地區(qū)經(jīng)貿(mào)往來越來越多地使用人民幣結(jié)算，進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣國際影響力，提高人民幣強(qiáng)勢(shì)貨幣的國際信心，客觀上促進(jìn)人民幣匯率保持穩(wěn)定升值態(tài)勢(shì)。其五，從長(zhǎng)期來看，此次金融危機(jī)嚴(yán)重削弱了國際社會(huì)對(duì)美元的信心，歐元計(jì)價(jià)資產(chǎn)在2008年也嚴(yán)重縮水，兼之美國采取大規(guī)模擴(kuò)張性財(cái)政政策，實(shí)行包括大量發(fā)行鈔票在內(nèi)的極度寬松貨幣政策，歐元區(qū)、日本等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)也競(jìng)相采取極度寬松貨幣政策，而人民幣在此次金融危機(jī)中表現(xiàn)搶眼，無疑為人民幣匯率長(zhǎng)期升值走勢(shì)提供了國際面支持。但中國股市、樓市等資產(chǎn)價(jià)格面臨調(diào)整，中國對(duì)國際資金流向監(jiān)測(cè)的加強(qiáng)，國際熱錢對(duì)中國沖擊減弱，進(jìn)出口增速下降，我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變等，會(huì)使人民幣匯率升值走勢(shì)放緩。

　　綜合多方面因素考慮，預(yù)計(jì)2009年，人民幣對(duì)美元匯率升值幅度約1.5%?；谑袌?chǎng)機(jī)制作用的進(jìn)一步增強(qiáng)，人民幣匯率雙邊市場(chǎng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)將更加顯著，人民幣對(duì)美元匯率甚至?xí)霈F(xiàn)階段性貶值行情，人民幣對(duì)美元匯率全年波動(dòng)區(qū)間為6.88—6.73元人民幣/美元，熱錢對(duì)人民幣套匯難度進(jìn)一步加大。

　　八、股票市場(chǎng)將震蕩上行，債券市場(chǎng)牛市趨弱

　　2008年，我國股票市場(chǎng)沒能延續(xù)自2006年以來的上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，呈一路下跌走勢(shì)，滬、深A(yù)股分別雙雙大幅下挫65.39%、63.36%，股票市場(chǎng)總值、流通市值均較2007年縮水50%以上，股票成交金額不到上年的60%，股市籌資額不到上年的40%。

　　展望2009年，股票市場(chǎng)繼續(xù)大幅下挫的可能性很小，股市下行空間十分有限，會(huì)出現(xiàn)多次階段性上行行情，總體上仍然難以擺脫疲弱狀態(tài)，處于扭弱趨強(qiáng)的過程。其一，“雙十規(guī)劃”的制定和實(shí)施對(duì)我國經(jīng)濟(jì)具有重要提振作用，對(duì)股票市場(chǎng)是重大利好。其二，貨幣政策轉(zhuǎn)向適度寬松，存款利率及準(zhǔn)備金率下調(diào)，大量央行票據(jù)到期釋放流動(dòng)性，2009年M2增長(zhǎng)目標(biāo)17%等，會(huì)極大改善股市資金供給面，推動(dòng)股市上攀。其三，經(jīng)過2008年大跌，滬、深股市市盈率分別從2007年底的接近或超過60倍下降到2008年末的不足18倍，股市投資價(jià)值不斷顯現(xiàn)。其四，中國經(jīng)濟(jì)面的相對(duì)優(yōu)化，QFII額度的擴(kuò)增等，將會(huì)吸引更多外來資金進(jìn)入股市。

　　2009年股市上揚(yáng)高度也將有限，寬幅震蕩特征明顯。其一，受美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)仍然走弱，中國經(jīng)濟(jì)已深入融入世界市場(chǎng)等因素影響，2009年我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，隨著我國市場(chǎng)機(jī)制的不斷健全，股市越來越成為反映經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系越來越密切，宏觀經(jīng)濟(jì)面不支持股市大幅走高。其二，隨著后股改時(shí)代鎖定期結(jié)束，幾乎以零成本持有非流通股的“大小非”拋售行為，會(huì)極大制約股市上行，演繹股市反復(fù)震蕩格局。2009年共有6833.05億股“大小非”解禁量，其中股改“大小非”2193.43億股，新老劃斷后IPO“大小非”4639.62億股，是2008年度“大小非”解禁量1245.97億股的5倍多。剔除匯金公司、財(cái)政部和中石化集團(tuán)3家“超大非”將解禁的4644億股，2009年“大小非”解禁量仍有2189億股，是2008年的1.75倍。截至2008年底，“大非”減持比例為10%多一點(diǎn)，“小非”減持比例不到45%，這是因?yàn)?ldquo;大小非”自2005年起有兩年鎖定禁售期，2008年股市下滑太快，一旦股市回暖，就會(huì)有越來越多的“大小非”加入拋售中來，打壓股市。況且，至2008年底，流通市值占股票市場(chǎng)總值的比例還不到40%，要實(shí)現(xiàn)股市全流通，股市承受很大的上升阻力。其三，由于國際金融危機(jī)，為解決自身問題，海外戰(zhàn)略投資者的減持拋售行為，會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)形成一定的打壓。其四，上市公司2008

　　年業(yè)績(jī)大幅下滑，2009年業(yè)績(jī)也難以大幅改善向好，難助股市大幅走高。其五，由于市場(chǎng)低迷，IPO從2008年10月就已塵封，2008年股市籌資占比較2007年下降10多個(gè)百分點(diǎn)，2009年IPO、上市公司增發(fā)開閘放行，創(chuàng)業(yè)板極有可能推出等，也會(huì)延緩股市大幅上走。其六，經(jīng)過快速的上揚(yáng)和下跌，股市“過山車”使市場(chǎng)對(duì)股市走勢(shì)預(yù)期達(dá)成一致也需要一段時(shí)間。

　　圖8 全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤及增長(zhǎng)狀況

　　數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局。

　　2008年，銀行間各類債券發(fā)行6.6萬億元，較2007年減少15.39%，主要是由于國債發(fā)行大幅度減少，2008年銀行間國債發(fā)行比2007年減少69.5%。2008年，銀行間市場(chǎng)交易活躍，銀行間債券交易突破100億元，比2007年增長(zhǎng)60.34%，其中現(xiàn)券交易同比增長(zhǎng)146.11%，回購交易同比增長(zhǎng)29.59%。債券市場(chǎng)牛市特征明顯，銀行間債券指數(shù)、交易所國債指數(shù)漲幅分別超過12%、7.5%。2009年，由于積極財(cái)政政策的實(shí)行，國債發(fā)行規(guī)模會(huì)有較大幅度的增加，充足的流動(dòng)性也會(huì)推動(dòng)銀行間市場(chǎng)交易更趨活躍，銀行間交易利率將保持低水平走勢(shì)。由于全球各國均實(shí)行寬松的貨幣政策，在未來嚴(yán)峻通貨膨脹預(yù)期及世界經(jīng)濟(jì)逐步向暖等因素作用下，債券市場(chǎng)牛市格局將趨于逐步走淡。

　　(撰寫人員：郭世坤、蔣清海、賈鐵真、朱紅艷、董積生)