李稻葵：麻藥退去后的改革陣痛

    中國(guó)股市大跌的深層因素

    中國(guó)股市大幅下跌的深層原因是股權(quán)分置改革所承諾的非流通股解禁帶來的劇痛，股改前期的補(bǔ)償機(jī)制所引發(fā)的大牛市，像一針麻醉藥，讓人暫時(shí)忘記了非流通股減持這一痛苦的事實(shí)。麻藥的退去比人們想象的還快，畢竟今天主導(dǎo)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者比以往的散戶更加理性。根本上講，監(jiān)管層的政策重點(diǎn)應(yīng)放在加強(qiáng)監(jiān)管、改進(jìn)上市公司的會(huì)計(jì)制度上，大力推動(dòng)上市公司以各種實(shí)際的措施回饋投資者。短期內(nèi)，延緩解禁股減持的速度，以減緩改革的劇痛，也符合改革的邏輯。

    近3個(gè)月來，A股市場(chǎng)巨幅下跌，股票指數(shù)的最低點(diǎn)距去年的歷史最高點(diǎn)下跌超過50％，速度之快，幅度之大，比當(dāng)年亞洲金融危機(jī)各國(guó)的股市有過之而無不及。于是乎，“熊市來臨”、“政府應(yīng)該重手救市”等聲音不絕于耳。盡管政府出臺(tái)了下調(diào)印花稅稅率等措施，但在熊市是否來臨、政府應(yīng)不應(yīng)該救市等問題上仍存在爭(zhēng)論。在回答這些問題之前，我們首先應(yīng)該厘清的是股市為何出現(xiàn)如此大規(guī)模下跌。

    大跌的本質(zhì)是股改陣痛

    目前，在解釋股市大跌方面，比較流行的有次貸危機(jī)沖擊論、宏觀調(diào)控論、基本面惡化論、流動(dòng)性緊縮論等說法。筆者認(rèn)為，這些觀點(diǎn)都不足以解釋A股市場(chǎng)如此大幅的下降。要從根本上揭示股市大跌的原因，必須從中國(guó)資本市場(chǎng)最大的特點(diǎn)和難題說起。

    中國(guó)股市最大的特點(diǎn)，就是占總股本60％以上、以國(guó)有股為絕對(duì)主力的股份不能流通。如此巨大的股份掌握在受諸多非經(jīng)濟(jì)因素影響的政府投資者手中，股市必然難摘政策市這頂帽子。當(dāng)前股市的大跌，根本問題就是市場(chǎng)參與者無法把握解禁股的去向，這是股市最大的不確定性。 大量解禁非流通股一旦在二級(jí)市場(chǎng)上出售，不僅會(huì)吸收巨額的市場(chǎng)流動(dòng)性，更重要的是，它發(fā)出的信號(hào)是掌握大量信息的公司內(nèi)部人也認(rèn)為股價(jià)明顯高于企業(yè)價(jià)值，這對(duì)于市場(chǎng)信心的打擊可想而知。

    如果說，大量國(guó)有非流通股的存在是尚未徹底完成的國(guó)企改革推給中國(guó)資本市場(chǎng)的包袱，那么，股權(quán)分置改革就扮演了國(guó)企改革推動(dòng)者的角色。問題是，股權(quán)分置改革分了兩步走，它的第一步是非流通股東補(bǔ)償利益受害者，即流通股股東。對(duì)于后者來說，股改的第一步是甜蜜的，但第二步卻是痛苦的，盡管它是按照事先宣布的時(shí)間表，逐一解禁非流通股，而非流通股的去向仍成為股市巨大的問號(hào)。

    非常有意思的是，股改的特點(diǎn)是先補(bǔ)償、再行動(dòng)，而補(bǔ)償和行動(dòng)的時(shí)差高達(dá)兩年以上。資本市場(chǎng)的兩年是天文時(shí)間，股價(jià)可以翻兩番，讓投資者們經(jīng)歷大喜大悲兩重天。

    麻藥提前退去，理性投資主體直面改革劇痛

    股改的第一步不僅帶來了中國(guó)資本市場(chǎng)兩年多的牛市，還直接加劇了中國(guó)投資主體結(jié)構(gòu)的深刻變化，即，基金和其他機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步取代了散戶投資者，成為主導(dǎo)資本市場(chǎng)的行為主體?；鸪止墒兄嫡剂魍ㄊ兄档谋戎貜?004年底的13％上升到2007年底的28%，加上保險(xiǎn)資金、社?；?、企業(yè)年金等，目前各類機(jī)構(gòu)持股比重已占A股流通市值的近50％.

    行為主體的變化帶來了投資行為的變化。機(jī)構(gòu)投資者比散戶更注重市場(chǎng)的基本面分析和股票的價(jià)值分析，其信息量和分析能力遠(yuǎn)比散戶豐富和專業(yè)，同時(shí)，機(jī)構(gòu)更加注重證券所帶來的實(shí)際回報(bào)。投資主體和投資行為的這一理性化趨勢(shì)當(dāng)然值得贊揚(yáng)，中國(guó)股市將會(huì)迎來同步性、聯(lián)動(dòng)性減少，股價(jià)與企業(yè)價(jià)值更加吻合的時(shí)代。多年來中國(guó)股市大幅波動(dòng)、同漲同落這一為人詬病的痼疾，正開始解開。

    然而，資本市場(chǎng)的辯證法體現(xiàn)為理性投資者往往活得比非理性者更累，投資主體行為的理性化，令股改第一步所帶來的麻醉藥提前散去，股價(jià)的大跌提前到來。簡(jiǎn)單回顧過去兩年的基金史，問題就十分清楚。中國(guó)現(xiàn)有的大量基金是在股市上漲期間發(fā)行的，而出于滿足監(jiān)管的要求，基金成立之初必須迅速建倉(cāng)達(dá)到一定的持倉(cāng)比重，這種情況下的投資行為必然側(cè)重于做多，盡管基金經(jīng)理理性的分析給出的判斷是相反的。而一旦新基金發(fā)行減緩、大部分基金已經(jīng)滿倉(cāng)，基金經(jīng)理必然更多地轉(zhuǎn)入基本面分析，他們必須考慮股改第二步的到來，必須關(guān)心解禁股的去向，因此必將逐步減倉(cāng)。這方面，社?；鸬葯C(jī)構(gòu)的行為最為明顯。據(jù)報(bào)道，社?；鹪谌ツ旯墒邢碌鴷r(shí)逐步減倉(cāng)，因而鎖定了殷實(shí)的投資回報(bào)，而在目前股市下跌時(shí)則開始建倉(cāng)。中信證券的基金倉(cāng)位監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，截至4月11日，140只開放式基金平均倉(cāng)位降至72.2%.

    過去一年多以來，不少分析人士反復(fù)強(qiáng)調(diào)，股市在北京奧運(yùn)以前不會(huì)大跌，事后看來，他們低估了資本市場(chǎng)新興投資主體的理性化傾向，沒想到股改第一步的麻醉劑消退速度如此之快，沒想到麻藥的目的是拔牙，牙終歸是要拔的，劇痛難以避免。[next]

    監(jiān)管重點(diǎn)在于讓上市公司直接回饋理性投資者

    既然改革的劇痛不可避免，監(jiān)管層的任何救市行動(dòng)也只能緩解股改第二步的痛苦，減少改革的阻力。降低印花稅的政策無非是使投資交易的成本降低、交易量上升，而交易量的上升短期內(nèi)可能使吸引更多的投資者入市，但它不能持久推動(dòng)股價(jià)的上升，股價(jià)的上升根本上還是取決于投資主體對(duì)估值的基本判斷。

    與降低印花稅相比，適當(dāng)限制從而放緩解禁股的減持更為重要，其功力也更為持久，盡管這也不能從根本上解決國(guó)有股減持所帶來的沖擊。國(guó)有企業(yè)的改革最終還是要求相當(dāng)比例的國(guó)有股出售，而接手龐大國(guó)有股的不可能都是戰(zhàn)略投資者，必然需要相當(dāng)一部分非戰(zhàn)略投資者來接盤。這一過程中，股價(jià)下降的壓力難以避免。

    放寬新基金的審批，讓更多的基金去吸引新投資者入市，短期來看有推高股市的作用，因?yàn)樾禄鹩薪▊}(cāng)的壓力，必須購(gòu)買股票。但問題是一旦建倉(cāng)完畢，理性的基金經(jīng)理又有做空的沖動(dòng)，股價(jià)下行的壓力重現(xiàn)，到那時(shí)，更多的股民和基民齊聲抱怨，股市會(huì)成為更大的社會(huì)難題。

    長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，由于投資主體日益理性化，為了股市的繁榮，監(jiān)管層需要關(guān)注的是加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管，讓上市公司真正直接地回饋股市中理性的投資者。其一是，做實(shí)上市公司的基本財(cái)務(wù)報(bào)表。據(jù)筆者了解，最近一個(gè)時(shí)期以來，一些上市公司的會(huì)計(jì)報(bào)表受到了質(zhì)疑，部分公司在高管行權(quán)時(shí)進(jìn)行的會(huì)計(jì)操作也經(jīng)不起推敲。

    過去兩年來施行的新的上市公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)也值得商榷。比如，企業(yè)投資股市的資產(chǎn)溢價(jià)即使還沒有鎖定，只是賬目升值，很多情況下，也必須以投資收益的方式算入企業(yè)利潤(rùn)。不可否認(rèn)，這種做法一定有其微觀層面的合理，也的確是國(guó)際接軌的，但是在不成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，在宏觀層面上，它又有非常不合理的一面。因?yàn)檫@對(duì)于資本市場(chǎng)無疑起到了推波助瀾的作用，在資本市場(chǎng)價(jià)格高漲時(shí)期，推高了企業(yè)利潤(rùn)，相反，在股價(jià)下落時(shí)期，上市公司利潤(rùn)又會(huì)加速回落，因此，特別不利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。事實(shí)上，這個(gè)美國(guó)人當(dāng)年強(qiáng)加給日本的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，對(duì)日本上世紀(jì)80年代的資產(chǎn)大泡沫及其90年代泡沫的加速破裂，負(fù)有不可推卸的責(zé)任。據(jù)中歐商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)專家許定波教授的研究，2006年全部上市公司投資收益之和占總利潤(rùn)之和約13％，2007年上半年，該比例高達(dá)26%，更凸顯了這一問題的重要性。

    資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展，也有賴于大力強(qiáng)化上市公司的分紅和股票回購(gòu)機(jī)制。2007年中國(guó)上市公司的總體分紅在1000億元左右，紅利回報(bào)率不到0.5％.分紅率如此之低，世界罕見?；仞伖擅竦牧硪粋€(gè)方式是上市公司的股票回購(gòu)機(jī)制，而股票回購(gòu)在中國(guó)市場(chǎng)極為罕見。一個(gè)分紅極少也沒有股票回購(gòu)機(jī)制的市場(chǎng)中，上市公司給投資者回報(bào)的最后方法就是把公司的利潤(rùn)維持在很高水平，讓外界投資者確信其利潤(rùn)有合理的會(huì)計(jì)基礎(chǔ)，并且讓他們放心地相信內(nèi)部人會(huì)有效地用好、投資好公司留利，而不是揮霍掉。而這些恰好是中國(guó)上市公司最薄弱的環(huán)節(jié)。