中國式PE遭遇成長嚴(yán)峻考驗 將回歸理性主義投資
此前，股市調(diào)整已經(jīng)拉低了PE市場的估值標(biāo)準(zhǔn)，這個曾經(jīng)以低風(fēng)險、高收益而獲得大量投資者青睞的PE市場以暴跌來釋放著風(fēng)險，另一個熊市來臨背后是過去多年累積的浮躁和瘋狂。
梳理中國PE投資的“昨天和今天”，我們希望相關(guān)各方能為迎接其“美好明天”而準(zhǔn)備。
價格在墜落PE市場熊來了
盡管已經(jīng)聊了2個小時，咖啡廳里的胡大中(化名)依然對桌對面的女士保持著紳士風(fēng)度，侃侃談?wù)撝顿Y之道。但直到她最終離開時，胡大中意識到這位迷人的客戶再也不會看一眼某某券商的股權(quán)投資計劃書。
對著空無一人的對面，胡大中像西方人那樣聳了聳肩，無奈地表示他已經(jīng)盡力了。“其實這是個不錯的單子，即便不上市價格也夠低的了。人們總是這樣，在行情不好的時候?qū)ξ磥砜吹锰貏e悲觀。”他說。
2008年的5月，一如罕見的低溫天氣，非上市股權(quán)投資也正遭受著寒流的侵襲。這個曾經(jīng)讓投資者悄然暴富的市場，正以估值迅速降低的暴跌形式在釋放風(fēng)險。其背后，是過去累積經(jīng)年的浮躁和瘋狂。
PE(PrivateEquity私人股權(quán))投資的價格正經(jīng)歷著向上蹦極以后的垂直落體階段。
4月20日，證監(jiān)會出臺的《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》(下稱《指導(dǎo)意見》)之后，這讓本已調(diào)頭向下PE市場價格更飛流直下。
“政策出臺后幾天，擁有上市預(yù)期的光大銀行股權(quán)的報價跌落到5.6元，縮水了近20%。而國泰君安最高拍賣價到過20多元，現(xiàn)在10多元不到；國都證券不久前增發(fā)價為3.5元，現(xiàn)在肯定沒有人愿意出此價；長城證券最好時報價7元，現(xiàn)在只有2到3元；江海證券給了1.6元的報價，而業(yè)內(nèi)紛紛搖頭。”一位券商做資產(chǎn)管理的負責(zé)人歷數(shù)著。
除此之外，之前被市場認(rèn)為上市前景較確定的申銀萬國、東方證券、民生證券、國金證券、華泰保險、西安商行等法人股權(quán)的場外市場報價都出現(xiàn)不同程度的下滑，一些小證券公司、城商行的股權(quán)不但價格大幅縮水，還出現(xiàn)了有價無市的慘淡局面。
“退出通道不明朗，這是導(dǎo)致PE價格下跌的主要原因，”上面那位券商人士分析，“PE的退出渠道就幾種：一是上市，這是目前PE最好的退出途徑；二是在產(chǎn)權(quán)交易所交易；三是私下協(xié)議交易；四是上市公司用盈利回購。”
剛出臺的《指導(dǎo)意見》讓PE退出渠道面臨著諸多不確定性。根據(jù) 《指導(dǎo)意見》，如果持有解除限售存量股份的股東預(yù)計未來一個月內(nèi)公開出售解除限售存量股份的數(shù)量超過該公司股份總數(shù)1%，應(yīng)當(dāng)通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓所持股份。這表明，投資者通過在上市前私募持有的企業(yè)股權(quán)在上市解禁期之后交易變現(xiàn)依然存在未知風(fēng)險。
“市場的反應(yīng)十分敏感。一方面，投資者在沒弄清楚情況之前不會再輕易投資，另一方面，賣家們也沒辦法一下子接受價格劇降。”一位PE投資者說。
“更糟的預(yù)期是，未來監(jiān)管層對大小非解禁可能會出臺一些更加嚴(yán)厲的措施，這會大大降低私募股權(quán)投資的未來變現(xiàn)能力。只有那些打算到海外上市的企業(yè)受到的波動會小一些。”另外一位PE投資者稱。
實際上，進入2008年，PE商人們的日子就開始不好了。從2007年下半年開始，無論是國內(nèi)A股還是港股的二級市場指數(shù)都大幅調(diào)整。香港市場最低迷的情況是指數(shù)下挫了30%，而國內(nèi)A股指數(shù)則損失一度過半。估值標(biāo)準(zhǔn)的下移迅速地傳遞給了PE市場。“二級市場的潮水退去后，我發(fā)現(xiàn)到處都是謊言。”一些PE投資者這樣形容。
“券商的IPO上市推到了下半年。中信證券從110塊錢跌回了40多塊錢；現(xiàn)在即便有券商上市潮，又有誰會相信它們還依然值得投資呢？而且市場上還有數(shù)不清的準(zhǔn)備上市的城商行和礦產(chǎn)公司，它們什么時候才能上市？上哪個市場？即便上市，又能賣個好價錢嗎？到它們終于上市開始解禁時，市場會不會陷入另一輪熊市中？”PE投資者不斷拋出問題。
“經(jīng)過這一輪暴跌后，雖然股票一級市場與二級市場之間的價差依然存在，但很顯然，PE暴利時代或許已經(jīng)結(jié)束了。”另外一位券商人士做了結(jié)論。
中國式PE成長的煩惱
原生態(tài)
18年前的艾群策曾經(jīng)是叱咤一時的內(nèi)部職工股的大炒家。
所謂的內(nèi)部職工股是中國經(jīng)濟體制改革過程中出現(xiàn)的具有中國特色的一種股權(quán)持有形式。1998年以前，這種帶有上市預(yù)期的公司股權(quán)允許在某些特定柜臺交易系統(tǒng)上進行報價交易。正是在這個柜臺交易市場上，僅僅以幾萬元起家的艾群策一度身家過億，擁有32家企業(yè)的股權(quán)。
10年前，現(xiàn)任深圳市君盛投資管理公司董事總經(jīng)理的廖梓君女士在其撰寫的 《我國產(chǎn)業(yè)投資基金面臨的問題與對策》一文中描述了另一批逐利者：“90年代中期，在經(jīng)濟較為發(fā)達的地區(qū)如廣東、上海、北京、西安等地，陸續(xù)建立起一批主要針對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的創(chuàng)業(yè)投資公司。”
這些創(chuàng)投公司資金來源主要是外資，當(dāng)時國外私人股權(quán)投資已經(jīng)成熟，主要有創(chuàng)業(yè)投資和直接投資。前者自1999年網(wǎng)絡(luò)熱潮后成為中國網(wǎng)絡(luò)公司、其他新創(chuàng)公司的主要資金來源；后者是一種追隨式投資，投資者購買非上市企業(yè)股權(quán)，在企業(yè)上市后從股權(quán)增值中獲利。
然而，這兩種PE都沒有很好地生存下來。“境外資金幾乎都遭遇滑鐵盧，40多億美元的投資基金中，超過80%的投資我國的基金凈資產(chǎn)值都低于其投資成本。”廖梓君在文中記錄。
而1998年之后，艾群策幾乎瀕臨破產(chǎn)，到2006年，他手中曾經(jīng)象征著財富的內(nèi)部職工股幾乎成了廢紙。
1999年世界范圍內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)與高科技風(fēng)潮再度吹起創(chuàng)投熱潮。
2000年4月，湖南省廣播電視產(chǎn)業(yè)中心發(fā)起設(shè)立了一家從事創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資的專門機構(gòu)——達晨創(chuàng)投。據(jù)達晨創(chuàng)投的副總裁肖冰回憶：受互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)潮、納斯達克的影響，國內(nèi)創(chuàng)投首度達到了高潮。在2000-2001年，僅深圳設(shè)立的創(chuàng)投機構(gòu)就超過100多家，而當(dāng)時的達晨創(chuàng)投還僅僅扮演跑龍?zhí)椎慕巧?br /> 但隨著2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫在世界范圍內(nèi)的破滅以及創(chuàng)業(yè)板的擱淺，大量以VC為主業(yè)的公司紛紛倒閉。以至于在之后的數(shù)年里，投資者們對私募股權(quán)投資談虎色變。
在2001年之后5年的漫漫熊市里，股權(quán)投資幾乎成了民營資本或企業(yè)管理層們玩弄權(quán)術(shù)的籌碼。
然而，達晨創(chuàng)投生存下來了，雖然發(fā)展緩慢但很扎實，2003年，達晨創(chuàng)投憑借著湖南省廣播電視產(chǎn)業(yè)中心的股東背景，獲得以數(shù)字機頂盒為主業(yè)的同洲電子的青睞，之后這些股權(quán)投資為達晨創(chuàng)投贏得巨額利潤和行業(yè)聲譽。
初期這些國內(nèi)PE投資機構(gòu)多采取合伙人模式。“這是一個很好的模式。”國都證券資產(chǎn)管理部的吳明說。
蝶變
光陰荏苒，轉(zhuǎn)眼2005年，國際市場上環(huán)境發(fā)生了巨變，彭博通訊社的數(shù)據(jù)反映，當(dāng)年全球股權(quán)收購總金額達到2553億美元，比2004年增長了1/3。
在中國，第二批境外PE投資者悄然進場，華平、凱雷、IDG、老虎基金……這些國際投資基金因為投資蒙牛、徐工科技、哈藥集團、太平洋保險、分眾傳媒、無錫尚德等公司開始享譽中國。
的確，中國PE投資環(huán)境比6年前好很多，2005年48家獲得私人股本注資的中國 “準(zhǔn)上市企業(yè)”實現(xiàn)IPO，累計回報總計超過18.62億美元，其中回報率超過200%的大約有20家，回報率最高時可以達到2000%。
超額的回報率也引起國內(nèi)投資者的注意，國內(nèi)出現(xiàn)了最早一批跟隨者。
最先跟隨的是做過PE的投行人士，他們因為業(yè)務(wù)關(guān)系、便利條件對一些好項目開始投資，有人甚至完全轉(zhuǎn)行，比較著名的案例有2005年底摩根士丹利中國首席執(zhí)行官竺稼加入美國著名的私人股本投資集團貝恩資本(BainCapital)，2006年初摩根士丹利劉海峰、董事總經(jīng)理路明加入世界排名第一的收購基金KKR公司等。
緊跟其后的是從上市公司中退出的股東。這些人創(chuàng)辦過企業(yè)并成功上市，他們有巨額財富，也了解PE市場的巨額利潤，如王莚從李嘉誠旗下TOM集團CEO位置離開后就加入了德克薩斯太平洋集團 (TPG德太集團)合伙人，啟明創(chuàng)投的合伙人鄺子平、周穎華都做過實業(yè)。
境內(nèi)二級市場的生態(tài)蜉蝣也漂了過來，從2005年到2006年，北京、上海、深圳誕生了很多無名氣的小創(chuàng)投公司，這類公司規(guī)模很小，幾個合伙注冊，公司成立后主要精力是做PE投資。
中介公司加入進來，律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、融資顧問由于參與過PE運作，知道其中很多內(nèi)幕，“我們是傍著大投行走路，大投行拿大頭，我們撕腿上的肉。”國內(nèi)一家專做PE投資的中介公司人士如此貼切地形容。
最后，那些擁有巨額財富的人群也加入了，據(jù)說上海有一個人投資者裘國根也參與購買無錫尚德的非上市股權(quán)，如果按照2006年1月份其股價最高價位45.95元計算，其投資收益可以超過20倍。
這些人群構(gòu)成中國境內(nèi)生機勃勃的PE生態(tài)群，他們有些共同點：有足夠的錢、信息順暢、風(fēng)險承受能力高。
而2005年下半年，廖梓君在股票二級市場已經(jīng)很有名氣。
“作為一個理性的投資者，你要在不同領(lǐng)域、不同板塊、不同市場之間不斷地進行選擇。”廖梓君說，她在2005年10月份開始考慮轉(zhuǎn)型。
步入牛市
讓廖梓君下定決心的理由是：2005年下半年，國內(nèi)開始全面實行股權(quán)分置改革。中國資本市場發(fā)生了戲劇性的改變。
“那時候很多人看不到股權(quán)分置改革的結(jié)果，”廖梓君說，“在2005年底、2006年初，在香港市場投資所形成的經(jīng)驗和視野幫助我們早一步看清楚了未來市場的方向，深刻理解了證監(jiān)會主席尚福林說的開弓沒有回頭箭的涵義，我們認(rèn)為國內(nèi)市場遲早會全流通的，于是大膽介入了H股上市公司境內(nèi)法人股的收購業(yè)務(wù)領(lǐng)域，也因此取得豐厚的回報。”
2005年底，國內(nèi)A股市場開始進入牛市，2005年底國內(nèi)股票市場市值只有3萬多億元，到2006年底增長到近9萬億元，2007年8月底達23萬億元。在股票二級市場牽引下，PE市場是芝麻開花、節(jié)節(jié)攀高。
隨著市場的轉(zhuǎn)暖，IPO重新開閘，眾多擁有相當(dāng)財富的個人開始涌入PE市場。
“一開始，只是一些機構(gòu)用自己的本金在市場上收集未股改的法人股，坐等股改后升值。然后，信托公司給了他們賺錢的杠桿。”一位信托公司人士告訴記者。
2006年，達晨創(chuàng)投已經(jīng)與湖南信托簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，在管理費和提成上開始與國際接軌。
信托模式登場后，深圳創(chuàng)新資本集團的董事長靳海濤稱，中國股權(quán)投資的春天來了。
國內(nèi)PE投資者形成了四類隊伍。
第一類是海外團隊，這是中國國內(nèi)市場上最活躍的團隊。鼎暉、IDG、軟銀、紅杉資本都屬此類。
第二類團隊就是官辦團隊，比如國家發(fā)改委批準(zhǔn)設(shè)立的6個產(chǎn)業(yè)基金，還有深圳創(chuàng)新投，這些都屬于官辦基金。
第三類就是大企業(yè)集團投資的基金，比如雅戈爾、中國平安在過去實業(yè)投資中積累了財富和經(jīng)驗，這些公司設(shè)置了直接投資部門，中信證券、中國國際金融公司等券商設(shè)置直投部門也屬于此類。
第四類就是境內(nèi)本土發(fā)展起來的投資團隊。比如說深圳君盛投資、達晨創(chuàng)投等，這些企業(yè)基本上走的是國外PE發(fā)展的道路，依靠團隊智慧，走市場化路線。這類投資團隊的市場意識最強。
投資PE市場的最終獲利途徑主要有兩個：一是企業(yè)獲利分紅，二是獲取一、二級市場的價差，而國內(nèi)投資者更熱衷于后者。
浮躁與瘋狂
2007年，上證指數(shù)從3000點一路沖高到6000點。而私募股權(quán)投資、Pre-IPO投資的投資方式已經(jīng)成為“賺錢工具”的代名詞。一位PE商人戲言，交易所的上市鐘上刻滿了各種賺錢的小故事。
同年4月，中信信托開創(chuàng)性地設(shè)立了國內(nèi)第一只私募股權(quán)信托——錦繡一號私募股權(quán)投資信托計劃，一年之后，該項目收益率已經(jīng)達到本金的1倍以上。
2006年6月6日，華夏銀行正式完成股改，當(dāng)日華夏銀行的開盤價為4.8元，2007年，在各種消息刺激下，華夏銀行的股價飆升到23.73元。
這些現(xiàn)象刺激同類金融股的股權(quán)。一位中介商告訴記者，2006年底，一些投資者開始炒賣光大銀行股權(quán)。當(dāng)時市面上的公價是1.5元，而2007年光大
銀行場外股權(quán)價格飆升至7元以上。
2007年9月1日新合伙企業(yè)法實施，引入了有限合伙方式。同時，創(chuàng)業(yè)板開始重新提上日程。這意味著參與PE的機會和方式正變得越來越多。
除了民間PE外，產(chǎn)業(yè)基金市場也在發(fā)展。
而券商直接投資開閘，中金公司和中信證券設(shè)立的直接投資公司率先獲批，很多券商投行部門人員開始單挑業(yè)務(wù)。
當(dāng)然，我們更常聽到的是：一家公司聲稱它馬上就要在海外上市了，只要在上市前買它的股票，兩個月的時間就會有超過100%的凈收益。
加入PE市場投資者的確開始多起來。一些民間信托開始設(shè)立，在蒙牛上市的時候，有一個個人股東叫謝秋旭，他持有蒙牛百分之十幾的股權(quán)，據(jù)悉謝的資金來源中就有其他投資者個人資金。
而參與PE投資的信托公司如此之多，又不肯透露背后真實的買家，以至于證監(jiān)會拒絕審核通過有信托公司作為股東的企業(yè)遞交的上市申請。
“PE熱得太快，從春天一下到了夏天。”2008年3月30日，在第二屆中國私募基金高峰會論壇上，達晨創(chuàng)投的董事長劉晝說，“二級市場賺的錢、房地產(chǎn)賺的錢，不同的主體紛紛涌入創(chuàng)投行業(yè)。”
廖梓君離開了深圳同威資產(chǎn)管理公司，成立專門投資PE的公司——深圳君盛投資，同時深圳很多原專注于二級市場投資的知名公司，如深圳曉楊投資公司、深圳明達投資公司等都開拓了PE業(yè)務(wù)。
“我碰到原來做投行、咨詢的，或者做企業(yè)、做投資的，都說在做PE和股權(quán)投資。”廖梓君說，“大量的非稱職人員涌進這個行業(yè)，很多人虛構(gòu)自己的能力，在與LP(LimitedPartner,有限合伙人)合資時抬高自身的價值。”
更多業(yè)內(nèi)人士戲稱：“這年頭，阿貓阿狗都會去做PE。”
讓劉晝感到惶惑的是，“去年達晨創(chuàng)投投的項目，市盈率10倍以上的不投，但是別人13、15倍以上的都投了。”
欺騙與蒙蔽開始經(jīng)常發(fā)生。比如一些人士開始冒用知名人士發(fā)行PE信托。
投資、上市、豐收……理想化的造富模式似乎達到了最理想的狀態(tài)。城市商業(yè)銀行、證券公司、礦山……無論這個公司擁有什么概念，只要能上市，就能賣個好價錢。
回歸理性主義
PE投資是一場蹦極游戲，2008年到了階段性休息的時候。
“一定有人交學(xué)費，我們感覺到很多的案子，里面都有硬傷。”2008年初劉晝就這樣說，“三到五年以后，中國的創(chuàng)投市場一定有大洗牌的過程。以后趕時髦的、熱鬧的，如果沒有專業(yè)的水平，沒有理性、良好的心態(tài)，這些公司，包括創(chuàng)業(yè)者、投資者，應(yīng)該為這個熱付出代價。”
一些投資者開始注意風(fēng)險了，“國內(nèi)很多PE投資人都是從二級市場轉(zhuǎn)移過來的。他們保留了原來市場追逐短期利潤、比較浮夸的風(fēng)氣。所以去年將PE市盈率推高到12-15倍。但理性的投資管理人一般會看到五年之后，做保守的市場估計，所以會維持保守和謹(jǐn)慎的態(tài)度。”廖梓君說，“我們不投資那些準(zhǔn)備上創(chuàng)業(yè)板的公司，因為從10年看，90%以上的企業(yè)都會死去，投資者們只有通過精細的運作、仔細的評估風(fēng)險才能賺到錢。”
忽視風(fēng)險的報應(yīng)比預(yù)測來得要快。僅僅幾天之后，PE市場的價格開始急速下滑，原來12-15倍的投資價格開始降低到6-8倍左右。
根據(jù)清科研究中心針對在中國大陸地區(qū)有活躍投融資記錄的75家私募股權(quán)投資機構(gòu)調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，2008年第一季度私募股權(quán)基金平均投資額略有下降。在基金退出方面，一季度共發(fā)生8筆退出交易，有3家私募基金支持的企業(yè)成功上市，退出活躍度也有所下降。
“PE投資亂象到結(jié)束的時候了。”券商的人士說，整個市場仿佛是一場交響曲音樂會，盡管牛市里最激情的樂章或許已經(jīng)演奏完畢，但距離退場還為時尚早。
廖梓君認(rèn)為，因為PE投資是一個依靠專業(yè)化團隊的市場，一個合格的PE基金經(jīng)理至少需要5年以上從業(yè)經(jīng)驗，閱人、閱企業(yè)無數(shù)才能培養(yǎng)出獨立的判斷能力，這些絕非依靠理論研究或坐辦公室就可以獲得的。
所以，有志于做PE的公司必須專注公司自身的修煉，廖梓君表示，未來君盛投資將繼續(xù)在團隊建設(shè)方面吸收海外優(yōu)秀PE專業(yè)人士的加盟，把公司管理團隊的水平提升到能和海外PE管理團隊相當(dāng)?shù)乃健?br /> “PE投資管理公司的核心競爭力就是優(yōu)秀的管理團隊，君盛投資要走樹立品牌的路。”廖梓君說，“這是一條很長遠的路。”
關(guān)注挖貝
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