科大訊飛登陸中小板：聯(lián)想投資首單投資解密

    5月12日，科大訊飛以每股28.21元開(kāi)盤(pán)、30元以上收盤(pán)閃亮登陸中小板。開(kāi)盤(pán)價(jià)報(bào)28.21元，較發(fā)行價(jià)上漲122.83％，收于30.31元。

    為此，科大訊飛總裁劉慶峰等了7年，比俱樂(lè)部里所有其它人都要久。聯(lián)想投資方面稱，這是其成立后“按照正規(guī)流程”所投的第一個(gè)企業(yè)，當(dāng)年的簽約儀式是迄今為止柳傳志參加過(guò)的唯一一個(gè)。

    科大訊飛是國(guó)內(nèi)最大的智能語(yǔ)音技術(shù)提供商，占有中文語(yǔ)音技術(shù)市場(chǎng)60％以上的市場(chǎng)份額。

    “今天仍然會(huì)投”

    “最初給我們推薦科大訊飛的，是聯(lián)想集團(tuán)。”聯(lián)想投資投資總監(jiān)陳浩說(shuō)。

    2000年前后，聯(lián)想集團(tuán)正推廣“天禧”系列電腦，這個(gè)一鍵上網(wǎng)的系列電腦融合了一部分智能語(yǔ)音產(chǎn)品，和提供語(yǔ)音支撐軟件的科大訊飛早有合作。

    之前幾年，微軟把智能語(yǔ)音技術(shù)開(kāi)發(fā)放在了位于中國(guó)的微軟亞洲研究院，由當(dāng)時(shí)還在微軟的語(yǔ)音技術(shù)專家李開(kāi)復(fù)主持，IBM也有通過(guò)從中科大、清華、中科院聲學(xué)所挖角的方式來(lái)充實(shí)其對(duì)中文智能語(yǔ)音技術(shù)開(kāi)發(fā)的實(shí)力。

    但包括陳浩在內(nèi)的投資項(xiàng)目小組卻在2個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)，為是否投資爭(zhēng)論不休。“我們的顧慮是，科大訊飛這種商業(yè)模式有多大的市場(chǎng)空間？”陳浩說(shuō)。

    當(dāng)時(shí)聯(lián)想集團(tuán)為嵌入到PC（personal computer，個(gè)人電腦）里的智能語(yǔ)音軟件，支付給科大訊飛的價(jià)格是每臺(tái)1塊錢(qián)。“100萬(wàn)臺(tái)PC在當(dāng)時(shí)已經(jīng)是很大的量了，但科大訊飛能分到的不過(guò)是100萬(wàn)元收入。”陳浩說(shuō)。

    此外科大訊飛的團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)也讓聯(lián)想投資有所顧慮。這是個(gè)典型的學(xué)生創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，核心團(tuán)隊(duì)的15個(gè)人都沒(méi)有工作經(jīng)驗(yàn)。“實(shí)際上這也是我們投的唯一一個(gè)學(xué)生創(chuàng)業(yè)企業(yè)，”陳浩說(shuō)，“只能慶幸我們運(yùn)氣好。”

    最后還是投了。2001年6月6日，科大訊飛的前身訊飛有限股東會(huì)決定，聯(lián)想投資對(duì)訊飛有限增資800萬(wàn)元/股，實(shí)際投入資金2533萬(wàn)元。這幾乎占到了科大訊飛兩輪6000萬(wàn)投資的一半。

    而按照當(dāng)時(shí)相關(guān)法律，投資有限企業(yè)只能采取凈資產(chǎn)溢價(jià)的方式換取一定股權(quán)，而不能像傳統(tǒng)VC（Venture Capital，風(fēng)險(xiǎn)投資，以下簡(jiǎn)稱VC）那樣，按一股多少錢(qián)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)。

    2008年5月15日，聯(lián)想投資持有的880萬(wàn)股科大訊飛市值最高達(dá)3.16億元，投資回報(bào)12倍以上。

    對(duì)賭條款未必就好

    “我們認(rèn)為人機(jī)交互是未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)。”而智能語(yǔ)音技術(shù)是人機(jī)交互的基礎(chǔ)，國(guó)外比國(guó)內(nèi)早10多年就開(kāi)始大力開(kāi)發(fā)這方面的技術(shù)。聯(lián)想投資認(rèn)為在2001年之后的3年時(shí)間內(nèi)，這個(gè)市場(chǎng)必然會(huì)大爆發(fā)。這成了其投資的重要依據(jù)。

    初涉VC領(lǐng)域的聯(lián)想投資，還沒(méi)有把對(duì)賭協(xié)議等保障自身利益的手段應(yīng)用到科大訊飛身上。“如果當(dāng)年簽了對(duì)賭協(xié)議，恐怕今天聯(lián)想投資持有的就不只是10％左右的股份了。”科大訊飛在2005年之前都是虧損的。了解當(dāng)年投資情況的一位業(yè)內(nèi)人士說(shuō)，從這個(gè)角度看聯(lián)想投資當(dāng)年投貴了。

    塞翁失馬，焉知非福？

    “投資條款”上的這個(gè)失誤，卻在留住核心團(tuán)隊(duì)上起了重要作用。2003年前后，陳浩認(rèn)為是科大訊飛最困難的階段。“產(chǎn)業(yè)爆炸期并沒(méi)有像我們預(yù)期的那樣到來(lái)”，同時(shí)又要為技術(shù)上的重大突破加大投資。

    科大訊飛的團(tuán)隊(duì)信心在當(dāng)時(shí)受到了很大沖擊。在長(zhǎng)期沒(méi)有贏利的狀況下，公司原有股東著急了。一些股東提出撤股，還有一些股東建議開(kāi)拓“非主營(yíng)業(yè)務(wù)”使公司自給自足。

    1999年在科大訊飛成立時(shí)，由于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)鮮有VC，因此包括安徽信托、美菱集團(tuán)以及合肥永信三家國(guó)有企業(yè)成了當(dāng)時(shí)的訊飛有限公司發(fā)起人。

    2000年11月30日，上海復(fù)星高科從訊飛有限3個(gè)大股東安徽信托、美菱集團(tuán)、合肥永信那里分別受讓股權(quán)，成為訊飛有限的最大股東。2005年6月，復(fù)星高科將這些股份全部轉(zhuǎn)讓給上海廣信科技發(fā)展有限公司。

    上海廣信與復(fù)星高科均為同一實(shí)際控制人即“復(fù)星系”掌門(mén)人郭廣昌控制的企業(yè)。

    科大訊飛上市后，上海廣信持股1419萬(wàn)股，占總股本的13.24％，為第一大單一股東。聯(lián)想投資有限公司持有880萬(wàn)股，占8.21%.

    在當(dāng)時(shí)的投資環(huán)境下，“每一個(gè)機(jī)構(gòu)投資人在董事會(huì)里都有一個(gè)席位”，不像今天董事會(huì)由機(jī)構(gòu)投資人代表、管理層以及獨(dú)立董事三方組成。“開(kāi)會(huì)時(shí)，經(jīng)常是十幾個(gè)人相持不下”。如果還有和聯(lián)想投資的對(duì)賭協(xié)議，科大訊飛可能還會(huì)雪上加霜。

    聯(lián)想投資“當(dāng)時(shí)一家家地去拜訪主要投資人”，說(shuō)服他們暫時(shí)不賣(mài)股份、讓科大訊飛堅(jiān)持智能語(yǔ)音技術(shù)為其主營(yíng)業(yè)務(wù)。實(shí)際上科大訊飛從成立一開(kāi)始就是有收入的，“只是早期對(duì)技術(shù)、研發(fā)的投入所占的比重相對(duì)較大，因此收入無(wú)法覆蓋成本而已。”王能光說(shuō)，到了2005年這一狀況發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

    “我們的目的是整體利益最大化。”2005年以前在科大訊飛擔(dān)任董事的陳浩說(shuō)。但其背后，是當(dāng)時(shí)VC在國(guó)內(nèi)退出渠道，“公司倒閉顯然對(duì)投資人損失最大，但如果做起來(lái)了至少還會(huì)有人愿意接受。”業(yè)內(nèi)人士分析說(shuō)，聯(lián)想投資在當(dāng)時(shí)只能往前走。

    而要走下去，維持團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性就是最重要的。也是基于這個(gè)想法，在此后的時(shí)間內(nèi)聯(lián)想投資“通過(guò)與其他股東協(xié)商”，使得管理團(tuán)隊(duì)控制的股份由原來(lái)的百分之十幾增加到后來(lái)將近30％.“我們的經(jīng)驗(yàn)證明，管理團(tuán)隊(duì)、機(jī)構(gòu)投資人以及公眾股東各持有1/3左右的股份，是個(gè)相對(duì)理想的結(jié)構(gòu)。”陳浩說(shuō)。

    公司發(fā)行新股并上市后，以劉慶峰為首的管理團(tuán)隊(duì)持股近20％，其中劉慶峰個(gè)人761萬(wàn)股，占7.10%.

    A股上市的理由

    2005年，科大訊飛開(kāi)始盈利。

    “很多家現(xiàn)在很著名的VC機(jī)構(gòu)，都曾經(jīng)找過(guò)科大訊飛。”他們都有意投資，但是最終都未能如愿。相關(guān)機(jī)構(gòu)的人士說(shuō)，2006年左右科大訊飛已經(jīng)決定在國(guó)內(nèi)上市，而對(duì)這些以外幣做投資的VC機(jī)構(gòu)而言，國(guó)內(nèi)退出顯然并沒(méi)有納入議事日程，況且要把美元換成人民幣再進(jìn)行投資存在諸多麻煩。

    2006年，股權(quán)分置改革大幕已經(jīng)拉開(kāi)。與聯(lián)想投資同出聯(lián)想控股的弘毅投資，當(dāng)年6月投資林洋新能源（NASDAQ：SOLF）。與此同時(shí)，中小板也在深圳推出。“從2006年開(kāi)始，科大訊飛就在積極準(zhǔn)備A股上市。”陳浩說(shuō)。

    這個(gè)決定，在科大訊飛內(nèi)部引起了很大的爭(zhēng)議，很多管理層成員都質(zhì)疑“為什么不去納斯達(dá)克”？如果去納市，上市時(shí)間能提早，由于有Nuance作為榜樣，投資者對(duì)科大訊飛的商業(yè)模式也能理解。況且當(dāng)時(shí)市場(chǎng)那么好，或許能融到更多的錢(qián)。

    “我們認(rèn)為，科大訊飛目前的主要市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)，A股上市是最好的選擇。”聯(lián)想投資董事總經(jīng)理王能光解釋。

    而“追求高風(fēng)險(xiǎn)、爆炸性增長(zhǎng)的納市并不適合現(xiàn)在的科大訊飛。”搞財(cái)務(wù)出身的王能光分析，科大訊飛在未來(lái)比較容易保持相對(duì)高也相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，“但很難和互聯(lián)網(wǎng)那種幾倍的增長(zhǎng)相比。”畢竟科大訊飛的盈利模式是銷售軟件以及集成服務(wù)，這和互聯(lián)網(wǎng)模式不一樣。

    但如何保持長(zhǎng)久穩(wěn)定增長(zhǎng)是科大訊飛今后要面臨的問(wèn)題。

    海通證券認(rèn)為，科大訊飛最近三年的銷售收入總和不足5億元，其中與語(yǔ)音技術(shù)相關(guān)的核心產(chǎn)品銷售收入不到2億元，銷售收入增速也由2006年的110％下降到2007年的20%.“在這樣一個(gè)尚處于起步階段的產(chǎn)業(yè)，如何將技術(shù)轉(zhuǎn)化為收入是影響公司未來(lái)成長(zhǎng)和發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題之一”。