成思危論風險投資挖貝連載之三：美國風險投資的經(jīng)驗與教訓

    風險投資作為一種特殊的投資工具，雖然可以追溯到20世紀20-30年代一些富有的家族及個別投資者為東方航空（Eastern    Air    lines）、施樂（Xerox）等一些后來成功的公司提供啟動資金，但一般認為是以1946年世界上第一家風險投資公司——美國研究與開發(fā)公司（American    Research and Development    Corporation）的成立為其起始標志。風險投資經(jīng)過數(shù)十年來起伏跌宕的發(fā)展，終于在90年代中期開始顯示出其強大的威力，成為推進高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的發(fā)動機。

    美國風險投資的發(fā)展經(jīng)過50年代的成型、60年代的成長、70年代的衰退、80年代的復蘇和90年代初的暫時挫折這樣大起大落的發(fā)展過程后，取得了許多寶貴的經(jīng)驗和教訓。從1992年開始，美國的風險投資迅速增長，1995-1998年間其投資額由45億美元猛增至125.2億美元。在1975-1994年這20年間，風險投資的平均回報率只有13.1％，但1995、1996及1997年的回報率卻分別高達48%、40％和36%.1997年美國的風險投資基金新增了120億美元，為1996年新增值的1.6倍。其風險投資的地域分布也在擴展，在總投資額中加州（主要在硅谷）占43％，麻省（主要在128公路兩側(cè)）占10%，東南部（主要在北卡來羅納州）占9％，華盛頓附近地區(qū)與中西部各占7%，德州和東北部各占6％.據(jù)了解，僅硅谷一地每年就有近1

    000家風險投資支持的企業(yè)創(chuàng)立，數(shù)年后成功、一般和失敗的企業(yè)大約各占三分之一。

    美國發(fā)展風險投資的主要經(jīng)驗可歸結(jié)為以下5點：

    1. 有限合伙制是美國風險投資公司的基本組織形式

    美國的風險投資機構(gòu)大體上可以分為4種類型，即由銀行附屬的投資公司、大企業(yè)附屬的投資公司、政府支持的中小企業(yè)投資公司和獨立的風險投資公司。由于獨立的風險投資公司經(jīng)營的績效較好，故銀行和大企業(yè)附屬的投資公司也逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂邢鄬Κ毩⑿缘娘L險投資公司。由于美國稅法規(guī)定合伙關(guān)系投資收益不需繳納公司稅，只需繳納個人所得稅，故美國的風險投資公司多半采用有限合伙的方式組成。通常由主管合伙人（general

    partner）與有限合伙人（limited

    partner）共同出資組成風險投資基金，其中主管合伙人的出資額約占1％~2%.主管合伙人負責基金的經(jīng)營管理，對公司負無限責任。而有限合伙人不參加經(jīng)營管理，對公司只負有限責任。每個基金的合伙年限通常為10年，一個公司通常有3~9個主管合伙人，可以同時管理幾個相互獨立的基金。

    2. 對人才的激勵是風險投資成功的關(guān)鍵

    基金管理者和風險企業(yè)創(chuàng)業(yè)者是兩類關(guān)鍵的人才。風險投資基金的管理者（即主管合伙人）通常稱為風險資本家，是熟悉某一專業(yè)領域及管理的專家，他們不僅要憑其學識和經(jīng)驗從成百上千個項目建議書中仔細篩選出有成功希望的項目，做出投資決策，還一定要參加其所投資企業(yè)的董事會，主要是進行財務監(jiān)控（規(guī)范財務管理并對增資、停業(yè)、上市、出售等關(guān)鍵問題做出決策），還要協(xié)助該企業(yè)建立一個強而有力的管理核心，包括總裁（CEO）、技術(shù)總

    監(jiān)（CTO）、財務總監(jiān)（CFO）、主管銷售的副總裁以及主管市場開發(fā)的副總裁等。普通合伙人除了從每年的管理費（一般為基金總額的2.5％）中支取工資外，更主要的是可從基金的投資收益中提取20%，這就促使他們選好項目并加強對風險企業(yè)的管理，以盡力提高基金的投資收益。風險企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者（企業(yè)家）通常只領取不高的現(xiàn)金工資，但可得到普通股或其認購權(quán)。風險企業(yè)上市時雇員的股份一般可達25％，其中五名管理核心約占三分之一，而五人中總裁的股份約占一半。

    3. 風險投資主要應支持高技術(shù)風險企業(yè)的開拓與成長

    美國風險投資的重點是信息技術(shù)和保健領域。1998年美國一共有125.2億美元投資于1

    824個風險投資項目，投資金額中信息技術(shù)占62％，保健領域（包括醫(yī)藥、治療方法及器械等）占21%.風險企業(yè)從創(chuàng)辦到上市或售出的全過程通常歷時3~7年，分為初創(chuàng)、開拓、成長和成熟四個階段，其所需的資金量也不斷增加。美國1997年風險投資總額中有30％用于支持開拓階段，59%用于支持成長階段。即主要用于科研成果的開發(fā)與試點，實現(xiàn)其工程化和商業(yè)化。

    4. 上市和出售是風險投資蛻資的主要手段

    風險投資公司將企業(yè)培養(yǎng)成功后，就要通過蛻資（divestment）來將其所有者權(quán)益變現(xiàn)。最常用的辦法是將風險企業(yè)上市或出售（主要是通過兼并和收購的方式出售給大企業(yè)，個別情況下也可出售給企業(yè)員工或創(chuàng)業(yè)者）。由于風險企業(yè)雖然成長很快但規(guī)模通常偏小，且在其成長過程中因需不斷增資，故使得其各項業(yè)績指標難以達到傳統(tǒng)證券市場的要求。為此必須開辟面向中小企業(yè)（特別是高新技術(shù)的中小企業(yè)）的證券市場。例如美國的NASDAQ小型資本市場，它有約1

    800種個別上市股票，其上市所要求的條件比較寬松，故特別適合于中小型高新技術(shù)企業(yè)融資，可為風險投資提供蛻資出路。這類市場通常稱為第二板塊市場（簡稱二板市場）。上市后的公司在運行較成熟后，往往可再升級到NASDAQ全國市場（有約4

    400種股票上市，屬于第一板塊市場）。這種股市二板結(jié)構(gòu)也為杠桿贖買（LBO）后二次上市提供了方便。目前NASDAQ已在全世界60個國家設有40萬個終端，530家入市交易商隨時提供約6萬項競爭性報價，而NASDAQ的計算機網(wǎng)絡會從中選取最好的報價顯示給全球的投資者。

    由于美國風險投資的業(yè)績已經(jīng)得到投資者的公認，故風險企業(yè)在二板市場上市時通常都能獲利。1997年美國風險企業(yè)中共有134家上市，籌資53.9億美元。上市公司從上市之日起到年底的平均收益率為23％.例如有一個開發(fā)搜索引擎的Exite公司，是由6個斯坦福大學的畢業(yè)生創(chuàng)辦的、得到風險投資支持的上市企業(yè)，盡管該公司上市后還處于虧損狀態(tài)，但其股票仍被看好，因為投資者對其未來有信心。目前風險企業(yè)上市時主要的困難是由于其規(guī)模較小，難以找到有聲望的承銷商。

    5. 政府應創(chuàng)造有利于風險投資的政策法規(guī)環(huán)境

    美國風險投資的發(fā)展也經(jīng)歷過一個曲折的過程。雖然在20世紀60年代有較大的增長，但從1970年開始到1978年，由于經(jīng)濟蕭條，股市低迷，對退休金的嚴格管制和石油危機等原因，美國的風險投資業(yè)嚴重萎縮。在風險資本家和企業(yè)家的呼吁和推動下，部分國會議員和卡特政府努力為風險投資創(chuàng)造有利的政策環(huán)境。美國國會在1978-1981年這4年間連續(xù)通過了5個有利于風險投資發(fā)展的法案，例如1978年《收入法案》將資本增值稅由49.5％降至28%，對長期的權(quán)益投資起到了很大的激勵作用，使得1979年風險投資基金的承諾金額比前一年擴大了10倍。而1981年的《經(jīng)濟復蘇稅務法》又進一步將資本增值稅由28％降低至20%，從而使得當年風險投資基金的承諾金額翻了一番。

    美國風險投資發(fā)展過程中最大的教訓是政府支持的中小企業(yè)投資公司的失敗。1958年，美國國會通過了中小企業(yè)法案，授權(quán)中小企業(yè)管理局（SBC）制定和實施中小企業(yè)投資公司（SBIC）計劃，其目的在于通過設立政府風險基金，引導和帶動民間資金進入風險資本市

    場，支持風險企業(yè)的創(chuàng)立和成長，以促進高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。風險基金主要是提供低息貸款，由政府負責管理，支持中小企業(yè)投資公司進行風險投資。

    中小企業(yè)投資公司是經(jīng)政府批準成立的私人公司，負責選定項目并進行投資，每投資1美元可從政府得到4美元的低息優(yōu)惠貸款，還可享受特殊的稅收優(yōu)惠，但政府對其投資規(guī)模和利益控制上有一定的限制。

    在此計劃的激勵下，到1962年全美國在中小企業(yè)管理局登記注冊的中小企業(yè)投資公司多達585家，管理著4億多美元的私人資本，其中還有47家公司通過上市公開籌集資金，促成了美國風險投資在60年代的增長。

    但是，這種政府提供優(yōu)惠貸款支持的做法并不完全符合風險投資的特點和發(fā)展規(guī)律。例如由于風險投資的風險大、周期長，而中小企業(yè)投資公司取得的是低息貸款，因有還款的壓力，再加上許多投資人和管理者的急功近利，故使得不少公司在取得貸款后并非真正用于支持創(chuàng)新者創(chuàng)業(yè)，而是以高利率轉(zhuǎn)貸給工商企業(yè)以穩(wěn)賺利率差。更為嚴重的是這些中小企業(yè)投資公司由于有政府的大力支持而又缺乏有效的激勵機制，難以培養(yǎng)和吸引高素質(zhì)的投資管理者，從而因管理不善造成虧損。到1967年，共有232家中小企業(yè)投資公司出現(xiàn)問題，但政府還堅持認為這是監(jiān)管不夠所造成，而不是體制和機制問題，因而促使美國國會通過一項立法，賦予中小企業(yè)管理局以更廣泛的執(zhí)法和監(jiān)督權(quán)，加強對中小企業(yè)投資公司的審計和監(jiān)管。但這些措施并未能挽救中小企業(yè)投資公司的衰落，到1977年，中小企業(yè)投資公司的數(shù)目銳減到276家，1978年這些公司管理的風險資金只占全美總額的21％，到1989年則降至只占1%.可以說這種按"政府意志"興辦的風險投資公司遭到了徹底的失敗。