把脈中國資本市場六大癥結

    經過十幾年的探索，中國資本市場不斷發(fā)展，其對國民經濟的支持作用也不斷增強。股權分置改革的順利進行，也使得中國資本市場的各項制度更加完善。但我們也必須清醒看到，目前中國資本市場的基本特征仍然是“新興加轉軌”，整體發(fā)展水平仍然處于初級階段。具體而言，體現(xiàn)在以下六個方面：

    市場規(guī)模和結構有待擴大和完善

   經過十幾年的探索，中國資本市場不斷發(fā)展，其對國民經濟的支持作用也不斷增強。股權分置改革的順利進行，也使得中國資本市場的各項制度更加完善。但我們也必須清醒看到，目前中國資本市場的基本特征仍然是“新興加轉軌”，整體發(fā)展水平仍然處于初級階段。經過10多年的發(fā)展，中國的資本市場已初具規(guī)模，但與西方成熟市場及一些新興市場相比，中國資本市場在規(guī)模和結構等方面仍然存在較大差距。

   經過十幾年的探索，中國資本市場不斷發(fā)展，其對國民經濟的支持作用也不斷增強。股權分置改革的順利進行，也使得中國資本市場的各項制度更加完善。但我們也必須清醒看到，目前中國資本市場的基本特征仍然是“新興加轉軌”，整體發(fā)展水平仍然處于初級階段。首先，資本市場整體規(guī)模偏小。截至2007年9月底，中國資本市場資產總額占金融總資產的比例為37%，這一數(shù)字低于2006年底美國的82%、英國的71%、韓國的75%和日本的62%。

   經過十幾年的探索，中國資本市場不斷發(fā)展，其對國民經濟的支持作用也不斷增強。股權分置改革的順利進行，也使得中國資本市場的各項制度更加完善。但我們也必須清醒看到，目前中國資本市場的基本特征仍然是“新興加轉軌”，整體發(fā)展水平仍然處于初級階段。其次，股票市場可流通股份的比例偏低。截至2007年底，中國股票總市值達到32.7萬億元，相當于GDP的比值為132.6%，但實際進入流通的股份比例偏低，僅為上市公司總股本的28.4%，尤其是大市值上市公司實際進入流通的股份比例過低。

    第三，證券交易所的競爭力還有待提高。這表現(xiàn)在我們的交易品種和數(shù)量還不夠豐富；交易機制還有待完善；收入模式比較單一等多個方面。

    第四，公司債券市場發(fā)展滯后。截至2007年底，中國債券市場資產總量為8.37萬億元，僅相當于當年GDP的35.3%，這一數(shù)字遠低于美國的188.5%，也低于韓國的125.1%。

    第五，商品期貨和金融衍生品市場有待發(fā)展。2006年全球期貨、期權成交量為118.6億手，其中美國45.7億手，而中國3家期貨交易所共成交2.2億手，約占全球總成交量的1.9%，這一數(shù)字低于中國GDP占全球GDP總額5.5%的比例。

    市場機制和效率有待健全和提高

    盡管近幾年中國證監(jiān)會推動了一系列市場化改革，但在市場經濟體制不完善、社會信用體系不健全的背景下，中國資本市場尚未形成真正的資本約束機制，市場效率也有待提高。

    首先，發(fā)行體制不合理。目前的股票發(fā)行核準制行政色彩較濃，市場中介的作用不能充分發(fā)揮。對債券而言，其審核主體的差異性，也在一定程度上阻礙了債券市場的發(fā)展。

    其次，交易機制有待完善。目前的中國股票市場沒有做空機制，其市場發(fā)現(xiàn)功能有待進一步提高。與成熟市場相比，中國股票市場交易成本較高。另外，銀行間債券市場、交易所債券市場及銀行柜臺債券市場相互連通不夠，效率較低。

    第三，登記結算的法規(guī)制度和風險管理體系亟待完善。由于歷史原因，目前上海、深圳證券交易所的登記結算技術系統(tǒng)仍然相互獨立，而這也增加了跨市場創(chuàng)新產品推出的技術難度。

    第四，市場分割降低了資本市場的有效性。目前中國股票市場分為A股市場、B股市場、香港紅籌股和H股，債券市場分為銀行間債券市場、交易所債券市場和銀行柜臺交易市場。

    上市公司整體實力有待提高

    首先，上市公司對國民經濟的代表性不足。2006年下半年以來，銀行、保險、鐵路等行業(yè)的一些大型企業(yè)陸續(xù)在境內發(fā)行上市，這在一定程度上改善了股票市場結構，但總體而言，目前中國股票市場上績優(yōu)大盤藍籌股仍然偏少。

    其次，公司治理水平有待提高。這表現(xiàn)在部分上市公司的控股股東直接干預上市公司事務；公司治理結構流于形式，部分國有上市公司所有者缺位，部分上市公司高管勤勉盡責意識淡薄等。

    第三，市場化篩選機制有待完善。一方面現(xiàn)有退市制度缺乏足夠靈活性，退市標準過于單一，這不利于多層次資本市場的形成。另一方面，市場化的收購兼并機制還有待完善。

    證券公司綜合競爭力較弱

    2007年，盡管中國證券行業(yè)實現(xiàn)了較快增長，但與國際大型金融機構相比，其差距還是相當明顯。首先，整體規(guī)模偏小。截至2007年底，中國全部證券公司管理資產總值821億元，這一數(shù)字不但無法與摩根士丹利的6萬億元相比，甚至遠遠落后于爆發(fā)危機的貝爾斯登。

    其次，盈利模式同質化嚴重?，F(xiàn)有證券公司經濟業(yè)務占比過高，直接投資、并購財務顧問等業(yè)務尚未有效開展。

    第三，行業(yè)集中度不足。據(jù)統(tǒng)計，美國前10大證券公司資本總額占全行業(yè)資本總額的比例由20世紀70年代的1/3上升到21世紀初的3/4，反觀中國證券行業(yè)仍然高度分散，中小公司很多。

    第四，證券公司內控機制不完善。一些公司的部門之間沒有形成有效的相互監(jiān)督和制約關系，一些公司的總部對分支機構也缺乏嚴格、有效的管理。

    第五，整體創(chuàng)新能力不足。一方面，證券公司創(chuàng)新活動受到體制和市場環(huán)境的制約，影響了創(chuàng)新的動力和投入；另一方面，部分公司缺乏控制風險的能力，在一定程度上增加了創(chuàng)新的成本。

    投資者結構不合理

    長期以來，中國資本市場的參與者以中小投資者為主。近年來，由于證券投資基金的快速發(fā)展，這一結構有所改變。但整體而言，投資者結構仍然不盡合理。

    首先，個人投資者比例偏高。而這一特征，決定了中國股市的換手率比較高，缺乏真正的長期投資者。

    其次，機構投資者整體規(guī)模偏小。保險資金、養(yǎng)老金在股票市場的投資規(guī)模仍然較小。而且現(xiàn)有各類機構投資者在投資理念、投資標的等方面顯示出較大的同質性，也不利于市場的健康發(fā)展。

    第三，私募基金發(fā)展不規(guī)范。部分私募基金的運作模式、內部控制、風險管理、資金托管等方面還有待進一步完善。

    法律、誠信環(huán)境有待改善

    首先，法律體系和法律制度需要健全。由于中國資本市場“新興加轉軌”的特點，市場的一些體制性問題依然存在，而這些都需要隨著法律法規(guī)的完善加以解決。

    其次，監(jiān)管能力還需加強。這表現(xiàn)在市場監(jiān)管仍要依賴行政手段，監(jiān)管隊伍的建設落后于資本市場的發(fā)展，監(jiān)管協(xié)調機制也有待完善，執(zhí)法的有效性亟待提高等等。

    第三，自律監(jiān)管不足。我們的行業(yè)自律組織雖然在業(yè)務培訓、人才培養(yǎng)方面起到一定作用，但其改善行業(yè)發(fā)展環(huán)境以及推動行業(yè)創(chuàng)新等方面的作用也有待進一步提高。

    第四，股權文化建設有待加強。健康的股權文化是資本市場持續(xù)發(fā)展的重要基礎之一，而由于中國資本市場的發(fā)展歷史較短，因此還存在相當普遍的上市公司管理層不尊重中小股東的行為。