中國PE應(yīng)學(xué)20年前的海外PE

    新橋入主深發(fā)展、凱雷收購徐工、高盛拿下雙匯、黑石入股藍(lán)星……海外PE（私募股權(quán)基金private equity）紛紛現(xiàn)身中國，前來分享中國資產(chǎn)價(jià)值增值的盛宴。他們的到來也引發(fā)了中國本土PE的萌動(dòng)。而在中國本土PE發(fā)展路徑選擇上，瑞思資本國際有限公司董事長(zhǎng)王世渝日前特別提醒道：“一些海外PE被慣出了一些壞脾氣，本應(yīng)和諧融洽的金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間的關(guān)系變得有些沖突對(duì)立，中國PE要學(xué)20年前的海外PE，而不要染上現(xiàn)在PE的一些浮躁作風(fēng)。”

    王世渝是中國資本市場(chǎng)第一代參與者，主持過上百家以上企業(yè)的改制、重組、上市、并購業(yè)務(wù)及大量的投資融資業(yè)務(wù)，曾任萬通集團(tuán)投資銀行部總經(jīng)理，萬盟投資管理有限公司董事總經(jīng)理，德隆集團(tuán)友聯(lián)金融產(chǎn)品總部總經(jīng)理。這位資深投資銀行家是在交通大學(xué)安泰管理學(xué)院的論壇上拋出他的“PE批判”之說的。

    KKR 和弗勞爾斯

    王世渝介紹，真正意義上的私募股權(quán)基金出現(xiàn)在上個(gè)世紀(jì)七八十年代，尤以美國私募股權(quán)基金KKR 誕生為標(biāo)志。那時(shí)，美國華爾街一批比較著名的投資銀行家離開了原來服務(wù)的機(jī)構(gòu)，采用有限合伙制的方式自己設(shè)立私募股權(quán)基金，這種模式形成了以后私募股權(quán)基金的主流。

    這些投資銀行家之所以選擇離開機(jī)構(gòu)自己創(chuàng)辦私募股權(quán)基金，是因?yàn)樗麄冇X得自己依靠個(gè)人品牌為資本創(chuàng)造了價(jià)值，但是個(gè)人所得到的回報(bào)與機(jī)構(gòu)得到的回報(bào)相比卻太少，由此萌生自立門戶之意。

    因此，可以說是直接投資的高收益與投資銀行家的個(gè)人品牌化，推動(dòng)了私募股權(quán)基金的興起。比如高盛原投行負(fù)責(zé)人弗勞爾斯自己設(shè)立了JC. 弗勞爾斯投資公司，他和投資者蒂姆?？屏炙乖?000年領(lǐng)導(dǎo)了對(duì)日本長(zhǎng)期信用銀行的收購，最
終他們從現(xiàn)在叫做新生銀行的這家公司獲得了超過10億美元的利潤(rùn)。

    早期的PE有哪些特點(diǎn)呢？王世渝歸納出了幾條：一是較多地采取杠桿收購，二是擅長(zhǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)與價(jià)值提升，三是注重交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，四是重點(diǎn)投資于傳統(tǒng)行業(yè)，五是投資者與企業(yè)家在和諧與沖突中合作，六是注重提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率。

    杠桿收購在資產(chǎn)價(jià)值被低估時(shí)最具優(yōu)勢(shì)，因?yàn)槟菚r(shí)資產(chǎn)價(jià)格很容易被打折，能夠以較低的價(jià)格買到好的資產(chǎn)。王世渝介紹，美國1987年股災(zāi)后，整個(gè)市場(chǎng)資產(chǎn)市值嚴(yán)重縮水，以KKR 為代表的PE們依靠高超的專業(yè)能力、談判水平和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)去進(jìn)行杠桿收購，并在兩三年后退出，獲得了良好回報(bào)。

    而在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面，海外PE的水平也越來越高。比如在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，我們的合資企業(yè)通常設(shè)計(jì)成49：51這樣的比例關(guān)系，以為擁有了51% 以上的股權(quán)就擁有了對(duì)企業(yè)的控制力。殊不知，海外PE們照樣可以用較低的投資比例獲得高比例的權(quán)利。像新橋資本入主深發(fā)展時(shí)，在交易制度設(shè)計(jì)上就表現(xiàn)得很聰明，只用了不超過20% 的股權(quán)獲得了幾乎51% 以上的權(quán)利。

    王世渝還介紹，在行業(yè)選擇上，海外PE更多地投資于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。他們?cè)诤跗髽I(yè)未來的成長(zhǎng)性，特別看重現(xiàn)金流。哪怕賬面上看是虧損的，但現(xiàn)金流如果是正的，還是可能得到PE的青睞。王世渝透露：海外PE在中國非?？春每焖傧M(fèi)品這一行業(yè)。

    “PE批判”為什么？

    早期PE的投資者關(guān)系即金融家與企業(yè)家之間的關(guān)系比較融洽，“但現(xiàn)在發(fā)生了很大變化，投資者與企業(yè)關(guān)系發(fā)展到了對(duì)立和沖突，這正是我批判PE的核心點(diǎn)”，王世渝說。

    開始的時(shí)候，PE比較少，資金量也不多，而與之相對(duì)的是企業(yè)卻很多。金融家往往把自己的經(jīng)驗(yàn)、資源和優(yōu)勢(shì)提供給企業(yè)，表現(xiàn)得比較謙虛。企業(yè)家和金融家相互尊重，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享成長(zhǎng)。

    但是進(jìn)入二十一世紀(jì)，特別是近幾年，情況卻發(fā)生了新變化。由于流動(dòng)性在全球范圍內(nèi)過剩，以及美元貶值人民幣升值，導(dǎo)致大量美元想到中國來交換成人民幣資本。結(jié)果，PE資本向非常少的人集中，一個(gè)基金經(jīng)理如果以前做成功了一
些項(xiàng)目，那么大家都愿意傾其所有把錢交給他來管理，一個(gè)基金經(jīng)理平均管理的資本規(guī)模被放大，基金經(jīng)理的投資壓力加大，沒時(shí)間慢慢篩選好的項(xiàng)目。

    王世渝透露，基金經(jīng)理過去一年當(dāng)中可能會(huì)看50個(gè)項(xiàng)目投2 個(gè)項(xiàng)目以保障成功率。而現(xiàn)在對(duì)單一項(xiàng)目的投資量就放得很大，一個(gè)項(xiàng)目至少要投3000萬美元以上。我們知道，通常能吸引PE的企業(yè)，已經(jīng)不是單一股東所有了，他們出售股權(quán)時(shí)一般不希望超過30% 以上，因?yàn)槿绻♂屘?，很容易喪失控股?quán)。這樣，推算起來，3000萬美元要投資在一個(gè)公司里，基金經(jīng)理就必須尋找市值在1 億美元也就是相當(dāng)于7 億元人民幣、凈利潤(rùn)在7000萬元人民幣以上的公司。而這樣的公司在市面上到底能有多少呢？所以說，PE在中國的投資難度已經(jīng)越來越大了。

    由于情勢(shì)逼迫，PE變得急功近利起來。在王世渝看來，現(xiàn)在的PE已從比較善良的資本變得越來越像野獸，企業(yè)家與金融家之間的關(guān)系越來越緊張，“流動(dòng)性越是過剩，PE越來越強(qiáng)大，但也越來越走樣，已發(fā)展到足以要批判的時(shí)候了。”

    王世渝說。

    一個(gè)突出的現(xiàn)象是，現(xiàn)在投資收購活動(dòng)中，沒有對(duì)賭條款的已很少見。比如，PE對(duì)企業(yè)方說，現(xiàn)在我按什么價(jià)格對(duì)你投資，如果一年以后你的業(yè)績(jī)達(dá)不到預(yù)期估值，那么你的多少股份必須劃給我。有的PE做“可選擇投資”，在和企業(yè)約定分成時(shí)是根據(jù)對(duì)自己有利的原則來“靈活掌握”。當(dāng)企業(yè)的業(yè)績(jī)做得好時(shí)，分成就按照投資來算，如果業(yè)績(jī)不好，就按照債權(quán)來算。而企業(yè)家呢，這兩年也變得“懂行”了，因?yàn)橐獙?duì)賭，企業(yè)往往拼命抬高價(jià)格，企業(yè)家和金融家之間形成博弈。

    把老作風(fēng)找回來

    海外PE在涌入中國，中國也要打造自己的PE品牌。王世渝說，現(xiàn)在做PE的條件非常好，首先，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)、多層次資本市場(chǎng)的日趨成熟、經(jīng)濟(jì)全球化為PE提供了很多好機(jī)會(huì)，全流通、中小板、創(chuàng)業(yè)板的推行和即將推行，讓PE有了更多退出通道；第二是現(xiàn)在中國有了越來越多的好企業(yè)，“中國制造”正在向“中國創(chuàng)造”發(fā)展，不少企業(yè)擁有了自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，不少企業(yè)從創(chuàng)業(yè)到現(xiàn)在正好到了三四年P(guān)E介入的最好階段，三是經(jīng)過改革開放的積累，再加開放證券公司做直接投資，銀行趨向混業(yè)經(jīng)營(yíng)，資金量非常多。

    不過，現(xiàn)在對(duì)中國PE來說，發(fā)展環(huán)境還有待完善。王世渝歸納了三點(diǎn)：一是缺乏委托代理制的基礎(chǔ)，二是盲目模仿海外PE的機(jī)制，三是缺乏高水平的基金經(jīng)理人。

    比如，到底在哪個(gè)法律框架下設(shè)立PE？這一點(diǎn)就很有疑問，因?yàn)椤逗匣锲髽I(yè)法》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》有沖突矛盾的地方。“現(xiàn)在是到了建立全國性統(tǒng)一法規(guī)的時(shí)候了”，王世渝說。

    王世渝還指出，中國的資本市場(chǎng)建立不長(zhǎng)時(shí)間，基金管理行家沒有沉淀下來。

    “投資家沒有積累是不行的，50歲往往是經(jīng)驗(yàn)最多、條件最好的時(shí)候，但這種年齡段的行家目前在一線干活的很少。”

    中國PE發(fā)展道路該怎么走？王世渝認(rèn)為要借鑒加創(chuàng)新，借鑒海外PE的治理結(jié)構(gòu)，海外投資人的法理意識(shí)，注重品牌投資家的打造，學(xué)習(xí)海外PE的投資交易技術(shù)。而在創(chuàng)新方面，一是要以東方人文為基礎(chǔ)，打造情感資本平臺(tái)，二是降低人均管理額度，三是倡導(dǎo)服務(wù)導(dǎo)入投資的模式。

    據(jù)悉，現(xiàn)在投資銀行家的收入來自兩大塊，一是管理費(fèi)，通常以管理資金的1.5%到3%收取，二是投資回報(bào)20% 的分成。王世渝認(rèn)為，雖然我們?nèi)鄙僦顿Y銀行家，但我們?nèi)斯こ杀镜?，別人一個(gè)團(tuán)隊(duì)幾個(gè)人，而我們可以幾十人一個(gè)團(tuán)隊(duì)，能夠深入中國天南地北，認(rèn)認(rèn)真真地挖出好項(xiàng)目。

    打造情感資本平臺(tái)即要學(xué)20年前的海外PE，融洽與企業(yè)的關(guān)系，不要學(xué)現(xiàn)在一些PE的浮躁作風(fēng)。同時(shí)要把服務(wù)和資本一同放到被投資企業(yè)去，“當(dāng)你改變投資哲學(xué)，帶來服務(wù)，讓企業(yè)看到未來前景時(shí)，企業(yè)家就不會(huì)和你討價(jià)還價(jià)了。你的投資成功率就一定會(huì)很高。”王世渝最后這樣總結(jié)道。