海外PE遭遇A股退出難題

    2006年以來，國內(nèi)股市持續(xù)活躍，加之以紅籌模式海外上市步伐的放慢，使得一些海外私募股權投資基金（PE）將退出渠道瞄準A股市場。PE投資行為從海外轉移到中國境內(nèi)的變化，使得PE在中國境內(nèi)的投資面臨著從外商投資領域監(jiān)管、外匯管制、人民幣匯率風險及退出稅務策劃等幾方面的新問題。

    第一是外商投資領域監(jiān)管問題。依照《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，海外PE投資境內(nèi)企業(yè)應遵循公平合理、等價有償、誠實信用的原則，不得造成過度集中、排除或限制競爭，不得擾亂中國社會經(jīng)濟秩序和損害社會公共利益，不得導致中國國有資產(chǎn)的流失。同時，依照《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》不允許外國投資者獨資經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)，海外資金并購不得導致外國投資者持有企業(yè)的全部股權；需由中方控股或相對控股的產(chǎn)業(yè)，該產(chǎn)業(yè)的企業(yè)被并購后，仍應由中方在企業(yè)中占控股或相對控股地位；禁止外國投資者經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)，外國投資者不得并購從事該產(chǎn)業(yè)的企業(yè)。被并購境內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營范圍應符合有關外商投資產(chǎn)業(yè)政策的要求；不符合要求的，應進行相應調(diào)整。

    第二是外匯管制問題。由于中國實行外匯管制，人民幣不能自由兌換，PE的投資和退出均須獲得中國國家外匯管理部門的審查和批準。

    第三是匯率風險的問題。PE從持股到退出需要一個相對長的時間，在此期間的人民幣匯率變化，會影響到PE的投資收益。按照現(xiàn)行的A股市場交易規(guī)則，PE作為戰(zhàn)略投資者投資擬上市公司，當被投資企業(yè)成功A股上市后，根據(jù)戰(zhàn)略投資者注資時間的不同，有一至三年的鎖定期，因此，從PE注資到企業(yè)成功A股上市PE退出，大約需要二至四年時間。

    與境外證券市場使用自由兌換貨幣結算不同，海外PE以外幣投資境內(nèi)企業(yè)時，外幣被依照官方匯率兌換為人民幣，待被投資企業(yè)A股上市，PE通過出售其持有的股票退出時，資金在匯出境外時又被依照屆時的官方匯率兌換為相應的外幣?？紤]到人民幣長期以來的升值壓力，在PE持股的二至四年時間內(nèi)，因人民幣匯率變化可能會一定程度上影響PE對直接投資境內(nèi)企業(yè)的收益預期。

    第四是退出時的稅務策劃問題。海外PE投資于擬A股上市的境內(nèi)企業(yè)時，其投資和退出行為均發(fā)生在中國境內(nèi)，受中國稅收法規(guī)管轄。當PE退出時，除須繳納A股證券交易有關稅費外，PE還應當就其投資收益繳納相應的企業(yè)所得稅。

    依照2008年1月1日起施行的《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》，海外PE應當就其來源于中國境內(nèi)的所得繳納企業(yè)所得稅，而無論其是否在中國境內(nèi)設立機構或場所。在不享受其他稅收優(yōu)惠的條件下，海外PE在中國境內(nèi)設立機構并有來源于中國境內(nèi)所得，該機構適用的企業(yè)所得稅稅率為25％；海外PE在中國境內(nèi)未設立機構、場所的，但有來源于中國境內(nèi)所得，適用的企業(yè)所得稅稅率為20%.當海外PE依照中國稅收法規(guī)，就其來源于中國境內(nèi)所得納稅后，還可依照其所屬國與中國政府簽訂的兩國有關避免雙重納稅的協(xié)定在其所屬國進行稅收抵扣。

    人民幣基金的多項選擇

    近日，凱雷投資、普凱投資及鼎暉投資等原來操盤美元的私募股權投資基金都在醞釀募集人民幣基金，不過擺在他們面前的幾種方式讓他們猶豫了：到底采用哪種方式，是公司制還是有限合伙制？如何平衡原有的外資股東與人民幣股東的利益，以及外資LP（有限合伙人）進入中國與本土LP資金合作是否存在障礙？

    按國際慣例劃分，目前最常見的有四種形式：公司型基金、承諾型基金、信托型基金和有限合伙制基金。

    公司型基金較為常見，是一種法人型的基金?；鹪O立方式是注冊成立股份制或有限責任制投資公司，公司不設經(jīng)營團隊，而是整體委托給管理公司專業(yè)運營。公司型基金有著與一般公司相類似的治理結構，基金很大一部分決策權掌握在投資人組成的董事會，投資人的知情權和參與權較大。

    在中國目前的商業(yè)環(huán)境下，公司型基金更容易被投資人接受。它的缺點在于雙重征稅的問題無法規(guī)避，并且基金運營的重大事項決策效率不高?？傮w而言，公司型基金是一種嚴謹穩(wěn)健的基金形態(tài)，適合目前中國的國情和市場的誠信程度。

    承諾型基金是一種非法人形式的基金。國外私募股權基金中，承諾型基金最為常見?；鹪O立時，通常由基金投資人向管理人承諾出資金額，然后先期到賬10％的資金，剩余資金根據(jù)項目進度逐步到位。承諾型基金的決策權一般在管理人層面，決策效率較高，并且基金本身可作為免稅主體。

    在國內(nèi)承諾制基金的設立有所差異，如在出資形式上基金投資人簽署承諾協(xié)議后，一般先期資金不到賬，資金完全跟著項目進度到位。這種基金的設立方式，由于缺少對出資約定兌現(xiàn)安排和違約懲戒機制，對于管理人來說本身需要承受投資人的出資誠信風險和項目合作風險，但這種簡單易行的基金模式備受民間資本青睞，許多民營資本都通過承諾制方式與私募股權基金機構開展合作。

    信托型基金是由私募股權基金管理機構與信托公司合作設立，通過發(fā)起設立信托受益份額募集資金，然后進行投資運作的集合投資工具，通稱為“股權信托投資計劃”。信托公司和私募股權基金管理機構組成決策委員會實施，共同進行決策。在內(nèi)部分工上，信托公司主要負責信托財產(chǎn)保管清算與風險隔離，私募股權基金管理機構主要負責信托財產(chǎn)的管理運用和變現(xiàn)退出。

    信托型基金的成功設立和運作，要深入研究和運用相關政策，除嚴格按照《信托法》募集設立外，基金規(guī)則還必須兼顧《公司法》和《證券法》有關要求，規(guī)避信托投資與所涉法規(guī)的沖突。在信托型基金發(fā)展初期，由信托公司和私募股權基金管理機構合作募集運行是個正確路徑，能充分實現(xiàn)優(yōu)勢互補，資源共享，確保股權投資信托的安全性和收益性。但是，信托制度的局限性主要表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，信托形式主要是通過私人關系（尤其是在私募情況下）和事前契約（尤其是在公募情況下）來維持基金組織的穩(wěn)定。這使得信托制很難滿足創(chuàng)業(yè)投資基金對于組織穩(wěn)定性的要求；第二，從“委托—代理”風險問題的解決來看，由于基金管理人集所有權和經(jīng)營權于一身，同時由于創(chuàng)投所投資的未上市企業(yè)不需要公開披露信息，而且流動性較差，所以基金管理人很容易產(chǎn)生敗德行為。因而，信托制對于創(chuàng)業(yè)投資而言具有較高的制度成本；第三，從投資效率來看，信托制基金由于所有權和經(jīng)營權一并轉移到了基金管理人身上，因此便于基金經(jīng)理提高決策效率。但是在創(chuàng)業(yè)投資領域要想取得成功，關鍵卻在于通過對創(chuàng)業(yè)者進行精心考察和謹慎決策以便選對人，因此，信托制的決策效率優(yōu)勢在創(chuàng)投領域要大打折扣。

    合伙制基金是國外主流模式，它以特殊的規(guī)則使得投資人和管理人價值共同化，因此具有較強生命力。合伙制基金的核心，是要構建基金管理人“高風險、高收益”的游戲規(guī)則，防范道德風險與內(nèi)部人控制。管理人作為普通合伙人，要對基金承擔無限責任，必須勤勉盡責，精心理財才能確保自己的收益并規(guī)避“終生負債”的負擔。

    有限合伙制是合伙制的一種特殊形式，是合伙制發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。有限合伙制在整體上也具有無限責任性質(zhì)，但在其內(nèi)部設置了一種與普通合伙制有根本區(qū)別的兩類法律責任截然不同的權益主體：一類合伙人作為真正的投資者，投入絕大部分資金（大約占資金總額的99％），獲得一定比例的資本收益，但不得參與經(jīng)營管理，并且只以其投資的金額承擔有限責任，稱為有限合伙人；另一類合伙人作為真正的管理者，只投入極少部分資金（大約占資金總額的1%），但全權負責經(jīng)營管理，其報酬是獲得一定份額的資本收益外，還收取管理費用，并要承擔無限責任，稱為普通合伙人，也稱一般合伙人或無限合伙人，兩者的責權關系有合伙協(xié)議規(guī)定。這就是有限合伙制的主要特點，也是其在組織安排和制度設計上主要的創(chuàng)新之處。

    但是，根據(jù)筆者我長期研究創(chuàng)投法律實務的體會，本土私募股權基金采取有限合伙制，LP（有限合伙人）和GP（普通合伙人）各方存在的管理風險同樣較大。如允許法人參與合伙以及允許合伙企業(yè)破產(chǎn)的風險影響；有限合伙人與作為普通合伙人的法人之間的利益沖突問題；有限合伙企業(yè)如何在50個合伙人的上限內(nèi)私募；有限合伙人的手可以或應該伸多長；普通合伙人與有限合伙人內(nèi)部關系如何界定；同一個合伙人能否同時兼有普通合伙人、有限合伙人；有限合伙人以轉讓財產(chǎn)份額的方式代替退伙是否可行；投資項目如何直接和間接監(jiān)控；有限合伙企業(yè)的日常經(jīng)營管理如何監(jiān)控等等。

    中國現(xiàn)有的政府背景的產(chǎn)業(yè)投資企業(yè)幾乎都是按照公司法設立的，但這并不就是說公司制優(yōu)于有限合伙制，而是源于法律條件的限制。事實上，盡管公司制是現(xiàn)代企業(yè)制度的高級形式；但作為一般合伙與公司之間的中間形態(tài)，有限合伙在設立上的簡易性以及運作機制上的靈活性等特點，卻是公司制所難以具備的。

    筆者認為，私募股權投資基金究竟采取哪種組織形式、組織效率、策略和激勵機制是成功的關鍵。有限合伙制在美國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)當中之所以能夠成為主流形式主要是由于外在的法律環(huán)境造成的，而非有限合伙制的內(nèi)在性質(zhì)所決定的。因此，私募股權投資基金應當根據(jù)自身的發(fā)展條件、投資方向、激勵機制、品牌建設等多方向選擇最適合自己的生存方式。