集郵策略到了最危險的時候！別貪婪，IPO沒那么好玩

Pre-IPO，九鼎早期稱之為“搶錢”的投資策略。新三板的出現(xiàn)，讓Pre-IPO第一次走進個人投資者的視野。

2016年，新三板市場陷入低迷，Pre-IPO猶如黑夜中的明燈，為大部分彷徨的投資者照出了一條“康莊大道”，并在新三板掀起了一場浩浩蕩蕩的IPO投資浪潮。新三板的投資者們將這種投資擬IPO公司的策略取名為“集郵”。隨后，集郵策略成為新三板市場主流的投資策略。

如今，集郵黨的“獵物”們仍然沒有登上A股的舞臺。但是，這其中的風險已悄然而至。擬IPO公司“黑天鵝”頻出，新三板公司信披不規(guī)范所和IPO審查趨嚴，將成為懸在集郵黨們頭上的“達摩克利斯之劍”。

隨著邁奇化學（831325.OC）終止IPO，古城香業(yè)（830837.OC）復牌遭問詢，集郵黨們，是時候冷靜了。

擬IPO公司“黑天鵝”頻出，危險征兆顯現(xiàn)

危險的征兆，首先出現(xiàn)在一批新三板擬IPO公司身上。曾經被集郵黨下重注的兩家IPO公司，集中出現(xiàn)“黑天鵝”。

2017年4月6日，邁奇化學發(fā)布公告稱，因公司2017 年一季度業(yè)績出現(xiàn)虧損，預計2017 年上半年同比業(yè)績大幅下滑，可能出現(xiàn)不滿足《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》中上市條件的情形，宣布撤回上市申請。

邁奇化學是新三板上頗有名氣的擬IPO公司，主營業(yè)務為N-甲基吡咯烷酮、乙基吡咯烷酮等產品的生產銷售。2015年10月，公司發(fā)布IPO輔導公告。

2015年、2016年上半年，公司的營業(yè)收入分別為3.22億元和1.91億元，凈利潤分別為3933.26萬元和3083.53萬元，業(yè)績靚麗。也正是由于業(yè)績成長迅速，邁奇化學受到集郵黨的追捧。

在邁奇化學宣布IPO輔導后，股價一路上漲，從最初的7.28元一直上漲到15.73元，漲幅達116%。股東人數(shù)也從2015年上半年的75人增長至212人。

值得一提的是，不久前，邁奇化學的董秘還在尋找股東，進行股東核查，提交反饋恢復資料。轉眼間，邁奇化學的IPO之路變成了黃粱一夢。

有投資者指出，邁奇化學停止申報IPO的關鍵在于，2017年2月24日證監(jiān)會發(fā)布的首發(fā)企業(yè)信息披露質量抽查抽簽情況有關。

今年2月24日，中證協(xié)最近組織了首發(fā)企業(yè)信息披露質量抽查名單第十七次常規(guī)抽簽，從120家參與此輪抽簽的企業(yè)中抽中6家公司，邁奇化學不幸就在其中。

無獨有偶，就在邁奇化學宣布終止IPO的第二天，備受集郵黨追捧的古城香業(yè)宣布復牌。

去年6月14日，古城香業(yè)因其保薦機構興業(yè)證券被立案調查，投行業(yè)務處于暫停階段，IPO申報工作出現(xiàn)了不確定事項，公司宣布停牌。

在此之前，這家從事香系列產品的生產和銷售的公司，是新三板最為知名的公司之一。2015年10月29日，公司宣布接受IPO上市輔導。到了2016年6月30日，公司股東多達838人。

停牌期間，最晚于2016年9月13日就可以復牌的古城香業(yè)，兩次向股轉系統(tǒng)申請延期轉讓，一延就延到了2017年3月13日。理由是興業(yè)證券失去了保薦資格，公司IPO存在了不確定因素。

值得一提的是，古城香業(yè)其實早在4月20日就通過了輔導驗收，但不知為何遲遲沒有向證監(jiān)會提交申報材料。

通常來說，擬IPO公司會在通過輔導驗收后，立刻進行向證監(jiān)會提交申報材料。比如2017年通過輔導驗收的潤農節(jié)水（830964.OC）、凱雪冷鏈（831463.OC）和天邁科技（831392.OC），從通過輔導驗收到向證監(jiān)會提交申報材料時間均不到一個月。

更讓人不解的是，上周五，也就是4月7日，古城香業(yè)宣布復牌。《擬IPO公司古城香業(yè)復牌，又一個雄安概念股來了？》

對于此次復牌原因，公司的解釋是鑒于影響公司股票暫停轉讓的重大不確定事項已經消除。同時，古城香業(yè)也董秘告訴讀懂君：興業(yè)證券已經恢復了保薦資格。

讓讀懂君感到困惑的是，興業(yè)證券的投行業(yè)務早在去年7月28日就已經恢復。2016年8月26日，甚至同樣聘用興業(yè)證券作為保薦機構的捷昌驅動在證監(jiān)會官網預先披露了招股說明書。

復牌時間方面，古城香業(yè)的選擇也頗為巧妙。不久前，隨著雄安新區(qū)的出臺，三板上兩家做市公司愛廸新能（831513.OC）、布雷爾利（430260.OC）股價暴漲，而古城香業(yè)也同樣位于保定。

盡管古城香業(yè)的董秘向讀懂君表示，“公司仍正常進行IPO，只是前期不確定性因素已經消除，正常復牌。公司復牌和雄安新區(qū)沒有關系。”

但從業(yè)績來看，近兩年古城香業(yè)出現(xiàn)了不同程度的業(yè)績下滑。2015年、2016年上半年，公司的凈利潤分別為4084.97萬元、1963.78萬元，同比下降22.33%和32.08%。

“如果古城香業(yè)2016年業(yè)績還不能扭轉趨勢，公司即使申報也過不了會。” 有投資者如此表示。

4月10日，古城香業(yè)因復牌事項被股轉問詢，問題主要集中在公司的IPO事項。《遭股轉問詢，擬IPO公司古城香葉宣布延期復牌》

新三板擬IPO公司業(yè)績變臉，或成集郵最大變數(shù)

相比于古城香業(yè)，邁奇化學IPO之路的戛然而止，更加讓集郵黨們困惑。“公告的內容很難以理解，2017年才過了一個季度，沒有必要在這個時候撤材料。”有投資者表示。

在投資者看來，即便是利潤下降，也不一定會導致IPO失敗，事實也確實如此。Choice數(shù)據(jù)顯示，在2017年上市的141家公司中，有8家公司2016年凈利潤增速為負數(shù)。其中，5家公司凈利潤下滑10%以上。凈利潤下滑最多的中國銀河，其凈利潤下滑幅度更是高達47.5%。

但利潤下滑無疑會給企業(yè)IPO帶來影響，“利潤下滑的企業(yè)，不會全部被否掉，要有理由的說明，不同的行業(yè)，不同的企業(yè)，不同的上下游客戶，不同的規(guī)模，怎么去解釋下滑的嚴重程度，要根據(jù)具體行業(yè)去認定的，這是現(xiàn)狀。如果利潤下滑過于嚴重，在沒有充分并且正當?shù)睦碛烧f明的情況下，是不行的。” 一位投行人士告訴讀懂君。

在市場相關人士看來看來，邁奇化學因業(yè)績變臉而選擇終止IPO將不單是個例，“由于許多新三板企業(yè)在掛牌期間出于融資目的，對財務報表進行了粉飾，這類企業(yè)在申報IPO過程中，業(yè)績變臉或收到監(jiān)管部門質疑的風險也將會陸續(xù)爆發(fā)。”

“新三板利潤調節(jié)現(xiàn)象很普遍。準確的來說，新三板公司報表粉飾、操縱利潤情況很嚴重。”一位市場人士對讀懂君說道。

有這樣一組數(shù)據(jù)，在2014年掛牌的1203家公司中，有743家公司在當年凈利潤出現(xiàn)增長，占比61.76%；2015年凈利潤增長的公司為801家；2016年上半年，這一數(shù)字銳減至585家，占比僅為48.63%。同期，凈利潤出現(xiàn)增長的新三板公司的比例為55.94%。

如果將范圍縮小至凈利潤1000萬以上的公司中，這一現(xiàn)象將更加明顯。在2014年掛牌且凈利潤1000萬以上的393家公司中，2014年、2015年、2016年上半年凈利潤增長的公司數(shù)量分別為317家、255家、204家。

而在已經公布2016 年年報的151家擬IPO公司中，38家公司的凈利潤出現(xiàn)下滑，占比25.17%。其中，16家公司的凈利潤下滑幅度達到30%以上。

值得一提的是，備受投資者關注的麟龍股份（430515.OC）也在這個名單之中。2016年，麟龍股份的營業(yè)收入營業(yè)收入為2.26億元，同比下降11.68%；凈利潤6924.5萬元，同比下降55.30%。對于業(yè)績下滑，公司的解釋是，報告期內，由于證券市場持續(xù)低迷，同行業(yè)競爭加劇，導致銷售團隊部分人員離職，對營業(yè)收入產生一定影響。

在專業(yè)人士看來，表面上的凈利潤下滑還不單單是阻礙新三板公司沖刺IPO唯一的大山。在業(yè)績增長的背后，粉飾財報所帶來的其他經營數(shù)據(jù)畸形可能更為致命。

“對于一些收入、凈利潤增長迅速的新三板企業(yè)來說，其應收賬款增長速度大幅超過收入增速，或者經營活動現(xiàn)金流凈額與凈利潤嚴重背離。這類情形證監(jiān)會完全可以用‘持續(xù)經營能力存在疑慮’就槍斃你。IPO的發(fā)審會之前，審查人員重點看的是公司的財務問題、股權問題、法律問題。” 市場人士A向讀懂君表示。

在邁奇化學身上，毛利率和應收賬款就顯得有些異常。2013 年-2015 年，公司主營業(yè)務綜合毛利率出現(xiàn)較大幅度的波動，分別為14.91%、18.69%和21.39%。同時，應收賬款從4315.96 萬元增長至7932.98 萬元，占當期營業(yè)收入的比重從20.21%增長至24.66%。

而此前，首發(fā)申請被暫緩表決的凱倫建材（831517.OC）也存在類似問題。2012年，凱倫建材凈利潤虧損1325.52萬元。但短短3年內，凱倫建材不僅扭虧為盈，還達到了A股上市的財務標準。

翻開凱倫建材的財報，讀懂君看到的是年年增長的業(yè)績，和連續(xù)下降的經營活動現(xiàn)金流量凈額。

2014年、2015年、2016年凱倫建材營業(yè)收入分別為1.81億元、2.18億元和2.69億元；凈利潤分別為1765.12萬元、2852.53萬元和4023.7萬元。

反觀凱倫建材的現(xiàn)金流，卻讓人大跌眼鏡。2014年、2015年、2016年公司的經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為2366.17萬元、1780.98萬元和33.86萬元。

顯然，隨著新三板公司沖刺IPO的加速，邁奇化學將不會成為個例。

審查趨嚴，信披差異讓新三板擬IPO公司難以適應

新三板公司IPO路上狀況頻出，與此同時，證監(jiān)會對擬IPO企業(yè)的要求日益嚴格。而新三板擬IPO公司最重要也最難解決的問題，在于信披差異。

不久前，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍在例行新聞發(fā)布會上表示，有關2017年上半年IPO企業(yè)現(xiàn)場檢查工作目前正在準備安排中，檢查對象主要來自三方面：1.首發(fā)企業(yè)抽簽中被抽中的企業(yè)；2.貧困地區(qū)IPO企業(yè)；3.日常審核中有必要進行現(xiàn)場檢查的企業(yè)。與此同時，證監(jiān)會將在日常發(fā)行審核中，實施常態(tài)化IPO企業(yè)現(xiàn)場檢查。

在中科沃土基金董事長朱為繹看來，常態(tài)化現(xiàn)場檢查將成為新三板公司IPO過程中最大的攔路虎，“兩個市場的標準有所差別，常態(tài)化現(xiàn)場檢查新三板企業(yè)恐怕難以適應。”

此前有媒體報道稱，證監(jiān)會會計部有關人士曾在培訓會上講到，同一個所內，同一項目團隊，執(zhí)行IPO和三板項目之間的審計質量存在不小差異。

此前，由于新三板公司發(fā)展處于早期階段，規(guī)范意識不強，中介機構執(zhí)業(yè)中不盡責等原因，新三板公司信息披露的真實性一直被人詬病。

隨著擬IPO公司數(shù)量的增加，擬IPO公司更正前期會計差錯、追溯調整前期財務報表已日漸常態(tài)化。

2016年至2017年3月24日，共有252家公司“改錯”，其中80家為擬IPO公司。僅3月份以來，就有28家新三板公司發(fā)布前期會計差錯更正公告，其中近半為擬IPO公司。

“最近有很多準備要報IPO的企業(yè)，紛紛發(fā)布會計差錯更正，這實際上就是他們在報IPO準備過程中，券商或者會計師認為原來掛牌時或者掛牌前，公司的財務數(shù)據(jù)有問題。所以就需要發(fā)布會計差錯更正。其實就是原來的會計是相對偏松，現(xiàn)在實行嚴格的會計標準，可能這個水分壓一壓就沒多少利潤了。” 朱為繹向讀懂君表示。

根據(jù)21世紀經濟報道，監(jiān)管層關注的仍是新三板公司財務情況的真實性，例如是否對財報進行調節(jié)等。且監(jiān)管已經注意到很多新三板擬IPO公司，向證監(jiān)會報送材料前，會對之前已經披露的材料進行更正，目前已安排了專門人手對這些改動過的材料進行梳理，根據(jù)摸底的情況，后期會有相應的監(jiān)管動作。

面對日益趨嚴的監(jiān)管環(huán)境，部分投資者對新三板擬IPO公司的前景持悲觀態(tài)度。“證監(jiān)會對中介機構尤其是會計事務所督促，還有對信披的核查及問詢，將使得修飾的業(yè)績被迫還原。”一位投資者向讀懂君表示。

有市場人士預計，目前400多家擬IPO公司中，真正能完成IPO的數(shù)量大概只在100家左右。

集郵策略面臨考驗，集郵黨開始清醒

集郵黨們開始清醒。因為他們看到，新三板公司想成功IPO，沒那么容易。

此前，集郵黨們對新三板公司IPO風險的討論，主要集中在真假IPO。

在投資者追捧的刺激下，IPO成為了部分新三板公司進行市值管理的策略。“大股東因為有巨大盈利空間的誘惑和投機者的追捧，才有了沒有條件也要創(chuàng)造條件上市的動機。”一位投資者表示。

讀懂君曾發(fā)現(xiàn)，一些明顯不符合上市條件的公司也混在IPO隊伍里。對于這種現(xiàn)象，一名資深保薦代表人向讀懂君道出了其中的玄機，“目前上市輔導費只有50萬，而IPO輔導消息對二級市場股價有明顯的刺激作用。而且輔導并沒有時間要求，企業(yè)可以一直持續(xù)輔導下去。”

但現(xiàn)在，頻出的“黑天鵝”事件、審核趨嚴，新三板公司的IPO風險，開始越來越多地浮出水面，這將成為新三板投資者需要面對真正的難題。

而一旦IPO前景存疑，這些公司的估值可能面臨大幅回調，這對投資者來說，也是一大風險。此前，興業(yè)證券因欣泰電氣涉嫌造假上市被證監(jiān)會遭立案調查時，古城香業(yè)一度暴跌15.7%。

所以，在一些投資者看來，邁奇化學撤回IPO材料，或許并不是一件壞事。“最近的這些黑天鵝，有些是監(jiān)管收緊后公司風險的被動暴露，有些是大股東利用Pre-IPO的誘惑從投機者處已實現(xiàn)一輪高價融資，但自知離達標還遠就主動卸妝，不管怎么說，風險暴露是好事。”

“黑天鵝”頻出，真?zhèn)坞y辨，集郵黨也已然清醒，是時候，重新考慮新三板的投資思路了。