做市制度兩周年考新三板未來路在何方？

“增加做市商數(shù)量，有利于提高股權(quán)的分散度，提升流動性水平。”“現(xiàn)在不要過多加快做市制度建設(shè)，而是要降低新三板的投資門檻。”“只要定價體系沒有建立，即便做市商擴容，也難以起到有效作用。”

新三板是一個全新的市場，各方參與者都沒有太多經(jīng)驗，也正因為大家都在學(xué)習(xí)與摸索中，才出現(xiàn)了各種觀點的碰撞。

新三板自2014年8月引入做市轉(zhuǎn)讓制度至今，已有兩年時間。截至今年8月21日，新三板掛牌企業(yè)達8781家，其中做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)為1623家，做市商共86家。

值得一提的是，過去一周做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)數(shù)量占比出現(xiàn)明顯下降。對于新三板而言，當(dāng)前的重點是什么？做市商一系列問題背后真正的癥結(jié)在哪里？哪些地方仍需改造和完善？就此中國基金報記者采訪了多位業(yè)內(nèi)人士。

做市企業(yè)比例減少做市制度有待升級

聯(lián)訊證券新三板首席研究官付立春指出，新三板伊始，做市制度的引入確實對新三板流動性的增強起到了關(guān)鍵性作用，未來兩到三年做市還會是新三板主流的交易方式。但在過去一周，整個新三板做市企業(yè)比例有明顯下降，過去做市企業(yè)占比在20%左右，而現(xiàn)在連15%都不到。這個現(xiàn)象反映出兩個問題：一是目前做市商數(shù)量和資金無法滿足新三板市場快速增長的需求；二是做市轉(zhuǎn)讓與協(xié)議轉(zhuǎn)讓在估值上存在明顯差別，這也導(dǎo)致兩種轉(zhuǎn)讓方式的定增價格差別很大，導(dǎo)致企業(yè)對如今做市的定價和估值有所疑慮，這些都值得我們?nèi)ニ伎肌?ldquo;做市的定價不能準(zhǔn)確表現(xiàn)估值的時候，企業(yè)是相當(dāng)難受的，所以做市制度還有很多改造和完善的空間。”

東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家邵宇表示，新三板流動性不足的原因主要是生態(tài)的問題，每家平均掛牌公司股東人數(shù)非常少，沒有明確的退出機制，二級市場估值嚴(yán)重失衡，導(dǎo)致做市商能夠發(fā)揮的作用有限。

一位從事新三板投資的人士表示，除了外界因素，決定一個公司的股價和流動性關(guān)鍵還是要看公司本身的質(zhì)量、行業(yè)關(guān)注度和是否被投資者看好等因素。“如果一家公司在協(xié)議轉(zhuǎn)讓階段不活躍，轉(zhuǎn)到做市交易也很難活躍。”

上海某百億級私募認(rèn)為，從做市制度發(fā)展的時間來看，僅有兩年，仍然處于初期探索階段，未來需要大量改進完善工作：一、逐步擴大做市商范圍，引入更多的做市商，逐步向更多機構(gòu)開放做市商資格，目前每家做市公司平均做市商數(shù)量低于成熟的市場納斯達克，增加做市商數(shù)量有利于提高股權(quán)的分散度，提升流動性水平；二、引入盤后大宗交易制度，避免大筆交易對做市交易價格形成較大沖擊；三、嘗試引入混合做市商等制度。最終做市交易制度應(yīng)成為為市場注入流動性的重要交易方式；四、與做市交易制度相匹配的監(jiān)管制度進一步成熟。

做市制度面臨新三板合理定價問題

銀河證券首席策略師、宏觀策略與新三板研究部經(jīng)理孫建波表示，當(dāng)前做市商的持續(xù)性較差，經(jīng)過近兩年的做市，在做市期間謀求高價退出的心態(tài)較為嚴(yán)重。由于新三板掛牌公司的不規(guī)范程度較高，在當(dāng)前經(jīng)濟形勢較為低迷的情況下，做市商面臨著較大的業(yè)務(wù)風(fēng)險，盈利能力較弱。

行業(yè)普遍反映較多的是做市券商的定位存在偏差、做市商數(shù)量不足等問題。首先是做市商的定位問題，孫建波認(rèn)為，做市商的定位應(yīng)該是活躍交易，其收益更多地應(yīng)該是來自活躍交易，而非投資收益，建議做市商與企業(yè)做市協(xié)議長期化。其次是做市數(shù)量不足導(dǎo)致市場行為異化，做市商變成套利投資商。孫建波同時建議，引入更多做市商主體，對做市股票的來源和收益給予更加靈活的政策支持。他認(rèn)為做市商擴容之后，這一狀況將得到改善。“要更有效地發(fā)揮做市商的作用，就必須引入更多主體，以做市質(zhì)量考察做市商。”

上海鼎鋒資產(chǎn)總經(jīng)理助理李清泉認(rèn)為，目前的做市制度仍然存在弊端，但這并不是說做市制度本身不好，而是它面臨一個系統(tǒng)性的問題，說到底還是新三板定價體系的問題。在李清泉看來，做市商從新三板公司以一定折價拿到股票，本意是為市場提供流動性，但券商有內(nèi)部盈利考核的壓力，提供流動性的隱含前提是券商不能虧錢。在去年市場流動性好的情況下，做市商通過低價買入高價賣出的一次性，就能兌現(xiàn)收益，但現(xiàn)在做市商無法以較高的價格賣掉，無法賺取差價。做市需要占用券商的資本金，資本金每年有收益性考核，如此導(dǎo)致券商寧可不賣、不提供流動性，也要保證股票不虧損。由于市場交投不活躍，做市商進行買賣都非常謹(jǐn)慎，從而進入惡性循環(huán)，這實際上限制了做市交易對整個新三板流動性提升功能的發(fā)揮。這背后更深層次的原因則是因為新三板尚未建立完善的定價體系。因此，只要定價體系沒有建立，即便做市商擴容，讓私募等其他機構(gòu)參與做市，也無法解決流動性不足的問題。

做市制度需借力大宗交易制度

新鼎榮盛資本董事長張馳認(rèn)為，目前很多基金在股權(quán)交易中都遇到了做市制度所帶來的困擾。例如一家新三板企業(yè)大股東愿意以券商做市拿票價格的7折對外出售10%股權(quán)，以現(xiàn)行做市制度，只能通過做市券商通道來做這筆交易，但因為7折明顯低于券商做市拿票的價格，券商自然不愿意接盤再賣給買方，再加上券商做市通道還需要交1%左右的通道費用，即使券商愿意做，因為無法一次性拿出這么多資金，也只能一點一點賣，時間成本會很大，這給大宗交易帶來很大阻礙。如果推出大宗交易平臺，這樣的問題迎刃而解。

天星資本研究所副所長王晨表示，現(xiàn)在的新三板主要以機構(gòu)投資持股為主，持股時間也比較長。比如新三板投資基金的退出很難像A股二級市場一樣，慢慢退出，如果新三板市場股票出現(xiàn)大比例減持，股價波動會很大。所以大宗交易制度的推出，可以使得持股比例較高的機構(gòu)在不對二級市場股價造成較大影響的同時，多了一個退出和進入的渠道，既降低了交易成本又提高了交易效率，非常適宜新三板現(xiàn)在的市場環(huán)境。但他同時指出，這并不能改變流動性的現(xiàn)狀，還可能會導(dǎo)致二級市場交投更加清淡，因為大宗交易會分流掉二級市場的部分流動性。

前海開源付柏瑞表示，大宗交易制度實質(zhì)意義在于提高新三板市場的資源配置率，加快新三板企業(yè)進行并購重組的步伐。

做市制度不是當(dāng)前重點要增加合格投資人

北京某中型私募總經(jīng)理表示，做市制度固然對新三板市場起到積極作用，但在當(dāng)前時點，似乎不應(yīng)為主要的推行方向。目前新三板擴容以來只有兩年，并不適合做市制度大力推行。推做市商制度的核心條件是要有納斯達克市場那樣的基本環(huán)境，包括市場流動性、投資人數(shù)量、上市公司質(zhì)量、做市商監(jiān)管問題等，都需要比較好的情況，否則推行做市制度不一定適合。

做市商本來應(yīng)該是提供流動性，完善市場定價。但在新三板做市商數(shù)量和投資者數(shù)量都比較少的情況下，采取做市商制度，很難起到穩(wěn)定合理定價的作用。

該總經(jīng)理認(rèn)為，私募可以參與做市，實際上也難以起到有效的作用。因為未來前景來看，做市制度并不是解決流動性問題的關(guān)鍵，而且極有可能幫倒忙。

他建議，現(xiàn)在不要過多加快做市商制度建設(shè)，而是要降低新三板的投資門檻，同時提高新三板的準(zhǔn)入門檻，并且嚴(yán)格退市制度，然后引導(dǎo)推出大宗交易。

“新三板是一級半市場，是掛牌市場而不是IPO市場，所以只需給予適當(dāng)?shù)牧鲃有浴Ｐ氯鍛?yīng)該通過制度上的優(yōu)化，不斷吸引有辨識能力的、能夠進行長期投資的投資人入場。所有制度的設(shè)計，不應(yīng)該圍繞為市場提供流動性這件事情上，而是應(yīng)該集中在好企業(yè)有沒有來，和有能力的投資人有沒有來。”

邵宇表示，以下幾點建議已經(jīng)得到一定共識，首先是借鑒臺灣興柜市場成功經(jīng)驗做好精確精選擇的劃分，精選擇企業(yè)財務(wù)指標(biāo)不會低于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)要求，設(shè)置成功可以迅速進行市場轉(zhuǎn)換的操作；第二點是加強新三板的做市商制度，讓做市商發(fā)揮更多的組織交易，提供流動性的功能；第三點落實資金投入，并形成正向的基金。對做市商而言，新三板非常稀薄，大家沒有動力做。好的中介機構(gòu)不僅僅是賣方，也是買方，希望公司能一起成長，這是關(guān)鍵。