新三板并購江湖暗礁多：248個并購重組公告僅25個完成

據不完全統(tǒng)計，截至7月27日，新三板企業(yè)共發(fā)布248份資產重組公告，其中新三板企業(yè)主動發(fā)起的重組占比高達75%。重組失敗的比例也高得驚人，企業(yè)最終宣布終止、暫停重組的比例高達36%，與之對比，宣布完成重組的比例不及15%。

與A股上市公司并購重組潮流跌宕起伏相應的，還有新三板公司的資本運作浮沉。7月22日，上市公司興民鋼圈豪擲28億元收購3家新三板公司，如此大手筆令市場一片驚呼。群議間，上市公司聯(lián)姻新三板，仿佛是天作之合。

然而，并購江湖變數(shù)多。聚光燈下，但見成功者觥籌交錯、把酒言歡，卻不見失敗者如何落寞離場、如何輾轉反側。

透視今年以來的248個新三板并購重組公告，實施完成的僅25個，對比之下宣告“取消或暫停中止”的案例卻高達88個。這里面既有上市公司聯(lián)姻新三板失敗，也有新三板企業(yè)主動收購無疾而終。

前車之覆，后車之鑒。探尋新三板公司并購重組“翻船”之因，對那些籌謀資本運作的后來者而言，不無裨益。

豪門難嫁

7月8日，在停牌一個多月后，?？淡h(huán)保突然發(fā)布公告，因“公司與交易對方在交易價格等核心條款上仍未達成一致”，決定終止與上市公司南方匯通的重組計劃。與此同時，南方匯通亦表示“公司收到了常康環(huán)保發(fā)來的《關于終止與南方匯通股份有限公司籌劃資產重組事項的函》，該函表達了其全體股東及董事終止本次重組事項的堅定意愿。”

“相親”失敗的?？淡h(huán)保其實已戀上別人。7月13日，?？淡h(huán)保宣布，公司正“另籌劃重大事項”，而本次籌劃的重大事項系某上市公司擬收購公司股權。在公告中，?？淡h(huán)保強調：“公司以國防軍工用海水淡化裝置為核心業(yè)務，擬依托上市公司在材料研發(fā)、制造領域的技術優(yōu)勢及管理經驗，橫向開拓水處理業(yè)務，實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。”經歷了前次失敗后的?？淡h(huán)保，再次重組將作價幾何呢？謎底或許不久即可揭露。

然而，并非每一份被擱淺的“重組姻緣”，都有翻盤機會。

約三個月前，上市公司唐人神發(fā)布公告表示，公司擬分別作價4.41億元和2.9億元收購龍華農牧和比利美各90%股份的重組方案遭到證監(jiān)會否決，原因是“根據公司申請材料所披露的信息，并購重組委無法判斷本次重組標的公司之一深圳比利美英偉生物技術股份有限公司業(yè)績的真實性。”其中所提及的“深圳比利美英偉生物技術股份有限公司”正是新三板擬掛牌公司比利美。

重組方案遭到否決后，唐人神即表示“擬對原方案作調整”，繼續(xù)推行相關重組計劃。7月16日，醞釀了三個月的“重組方案2.0”預案終于面世，而這一次，公司直接放棄了對新三板擬掛牌公司比利美的收購，改為只收購龍華農牧90%股權。

豪門不易進，要想成為上市公司的“媳婦”，恐怕半點差錯都使不得。

5月24日，在對深交所關注函的回復中，日海通訊表示，之所以終止收購新三板掛牌公司建通測繪100%股權，是因為“公司與交易對方及標的公司就資金使用計劃、風險防范措施、管理團隊授權等交易協(xié)議未明確約定的交易方案細節(jié)進行磋商過程中，雙方未能達成一致意見，也未能就財務顧問提出的調整方案達成一致，同時在深入接觸后，交易雙方管理理念上的差異逐漸顯現(xiàn)，可能導致重組后管理效率不達預期。”

除了上述案例外，據東財Choice數(shù)據顯示，大智慧并購湘財證券、京藍科技并購力合節(jié)能、達意隆并購赤子城、金力泰并購銀橙傳媒等，均在上半年宣告流產。

多位投行人士向記者表示，出于增厚業(yè)績、降低市盈率需要，上市公司一直存在并購訴求。而今年上半年以來，確實有不少“主板土豪”在物色“新三板白富美”。但隨著主板重組新規(guī)出臺，上市公司的并購計劃也受到不同程度的影響，“股權+現(xiàn)金”、或“換股”的模式，操作難度大大提升，現(xiàn)金收購是較容易實現(xiàn)的方式。可問題是，優(yōu)質的新三板企業(yè)又有多少甘心接受“一錘子買賣”式的現(xiàn)金交易呢？

海通證券新三板與結構融資部高級副總裁李潔向記者分析了上市公司并購新三板企業(yè)的吊詭難題：首先，上市公司處于強勢一方，習慣了高姿態(tài)，在與新三板企業(yè)談判時并不會妥協(xié)，導致雙方難以在估值、利益捆綁等關鍵點上達成共識；其次，被上市公司相中的新三板企業(yè)，一般都是業(yè)績佳、行業(yè)好的企業(yè)，有較大的內生性成長空間，通過在新三板上對接資本，也還是可能做大的，所以他們并沒有迫切需要被收購的欲望；最后，主板對于并購重組的監(jiān)管政策有趨嚴傾向，就算上市公司與新三板“郎情妾意”，仍然需要過監(jiān)管層的審核關。

安信證券諸海濱亦表示：“新三板企業(yè)融到資金‘腰板就粗了’，以前需要省吃儉用很久才能做的事情，現(xiàn)在都有錢去做了。從我接觸到的優(yōu)質新三板企業(yè)來看，他們是不愿意被別人并購的。”

好事多磨

問君并購流產幾多愁，恰似一江春水向東流。

6月29日，在宣告終止籌劃重大資產重組事項后，飛田通信終于復牌。當天，公司股票跌幅達19.74%，此后四個交易日，公司股價持續(xù)下跌，并于7月18日跌幅達66.17%，領跌當日做市股。7月18日，飛田通信收于0.91元/股，而其凈資產價格為1.182元/股。此后數(shù)日有所反彈。

安信證券諸海濱認為，從統(tǒng)計數(shù)據看，新三板企業(yè)在并購市場上正逐漸掌握更多的主動權，新三板企業(yè)主動并購數(shù)量明顯上升。

據記者不完全統(tǒng)計，截至7月27日，新三板企業(yè)共發(fā)布了248份資產重組公告，其中新三板企業(yè)主動發(fā)起的重組占比高達75%。但與此同時，重組失敗的比例也高得驚人，數(shù)據顯示，企業(yè)最終宣布終止、暫停重組的比例高達36%，與之對比，宣布完成重組的比例不及15%。

大部分公司對于重組流產的解釋都有幾分相似。“公司與相關重組方就標的資產的估值及交易對價未能達成一致意見”、“交易標的存在瑕疵”，這兩大原因占據了半壁江山。

滬上某從事并購業(yè)務的資深人士告訴記者，新三板企業(yè)主動并購重組的流產率居高不下，與企業(yè)對標的資產的判斷力有極大關系。“上市公司有更專業(yè)的并購隊伍，大部分標的一看就知道不合適。而新三板公司在這一塊的資源和經驗都比較薄弱，很多標的乍一看覺得挺美好、挺性感，但是他很難判斷好不好，于是就先停牌、做盡職調查，后面發(fā)現(xiàn)不合適，那就終止重組。”

而一家新三板企業(yè)董秘則向記者訴苦，并購難做，原因有三：首先，新三板公司并購對象往往是有過業(yè)務往來的小微企業(yè)，這些企業(yè)經營中存在各種各樣的問題，甚至連盡職調查都無從下手，最后只得終止了事。其次，隨著新三板市場逐漸走弱，企業(yè)并不看好這一資本運作平臺，一些優(yōu)質企業(yè)也不太愿意被新三板公司并購，其結果是新三板企業(yè)要么需要支付高昂溢價，要么就只能退而求其次，尋找“不太好的企業(yè)”，而并購“不太好的企業(yè)”，又不得不面臨前述尷尬。

更重要的是，該董秘提出，不少并購重組計劃倒在了政策限制上。根據股轉系統(tǒng)6月16日出臺的《掛牌公司并購重組業(yè)務問答（二）》： “掛牌公司如存在尚未完成的證券發(fā)行，在前次證券發(fā)行完成新增證券登記前，不得籌劃重大資產重組事項，也不得因重大資產重組申請暫停轉讓。”一些正在進行股份發(fā)行的公司均受此影響。如東方略和愛酷游分別于6月21日、6月30日發(fā)布了相關說明公告，并暫停重組計劃。

好戲可期

道路曲折，但前途光明。透視這半年來的公告，新三板上的“好學生”對于并購重組的積極性已經明顯提升。尤其是隨著產業(yè)并購基金模式逐步被新三板公司采納，該市場的并購好戲值得期待。

安信證券在其中期策略研報中樂觀預計，新三板并購市場將呈現(xiàn)加速之勢。研報認為，技術進步或產業(yè)升級將一直為新三板掛牌企業(yè)主動并購的最重要驅動力，其次是行業(yè)內的整合動力。設立并購基金將成為更多的新三板掛牌企業(yè)實施并購的方式。

據記者統(tǒng)計，上半年來至少有7家掛牌企業(yè)公告擬設立并購基金，至少14家掛牌企業(yè)在籌劃設立產業(yè)基金。不少企業(yè)公告透露將通過與投資機構合作設立基金，專注重組并購事宜。如4月7日，威絲曼表示擬與北京新鼎榮盛資本管理有限公司共同出資設立新威時尚設計產業(yè)并購投資管理中心，基金規(guī)模1億元，以“國內外時尚研發(fā)機構、類威絲曼企業(yè)、與威絲曼的發(fā)展有協(xié)同效應的‘互聯(lián)網+’企業(yè)為投資方向”。

凱石投資合伙人俞鐵成此前曾表示，掛牌公司與PE機構合作設立專項并購基金，再適度配資，完全可以收購較大體量的公司。“這個思維一旦放開，新三板企業(yè)在主動并購方面能夠做的事情就非常多。”