機(jī)構(gòu)聲音：投資新三板 不要“倒在”光明到來之前

新三板作為多層次資本市場的重要組成部分，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展中承擔(dān)不可替代的職能。近日中共中央、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深化投融資體制改革的意見》，要求大力發(fā)展直接融資，依托多層次資本市場體系，更好的服務(wù)投資興業(yè)。

不過，無論是掛牌企業(yè)還是投行機(jī)構(gòu)，面對低迷的市場行情，都在迷茫和遲疑。近日，《第一財(cái)經(jīng)報(bào)》專訪北拓投資董事長朱正國，試圖對當(dāng)前新三板市場的問題進(jìn)行探討求解。北拓投資從事新三板投行和投資較早，2016年以來承銷股票發(fā)行金額達(dá)到17億元，占全市場份額近3%，投資的企業(yè)超過60%進(jìn)入創(chuàng)新層，對應(yīng)投資規(guī)模超過80%進(jìn)入創(chuàng)新層。

低迷中求解企業(yè)需要新投行

第一財(cái)經(jīng)日報(bào)：由于市場遇冷、監(jiān)管加強(qiáng)，掛牌企業(yè)對市場未來發(fā)展較為迷茫，對一些券商機(jī)構(gòu)而言新三板業(yè)務(wù)也被認(rèn)為有些雞肋。你認(rèn)為，當(dāng)前的新三板需要什么樣的投行業(yè)務(wù)?

朱正國：

2015年市場經(jīng)歷非理性瘋漲，隨之又出現(xiàn)狂跌。投行是一個(gè)看天吃飯的行當(dāng)，市場好的時(shí)候好做，市場不好的時(shí)候難做。

其中新三板投行定增承銷顧問業(yè)務(wù)今年確實(shí)難做，一方面，受市場整體大環(huán)境的影響，另一方面，也是整個(gè)市場供求兩邊的格局所決定的，在供給端，市場上有超過7700家掛牌企業(yè)，而需求端主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，市場上真正活躍的投資機(jī)構(gòu)只有不到200家。

在這種背景下，典型的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在新三板做定增承銷，做好充分的價(jià)值傳遞工作和適當(dāng)?shù)亩▋r(jià)工作顯得尤為重要，具體到價(jià)值傳遞工作，何時(shí)開始傳遞?向誰傳遞?如何傳遞?我認(rèn)為都是比較專業(yè)而細(xì)致的工作，企業(yè)需要專業(yè)投行團(tuán)隊(duì)的支持。

投行業(yè)務(wù)不只是傳統(tǒng)的推薦掛牌，而是覆蓋財(cái)務(wù)顧問、新股發(fā)行顧問、大宗交易顧問以及行業(yè)整合并購顧問等全方位服務(wù)的投行業(yè)務(wù)。

一方面，在市場流動(dòng)性匱乏的今天，不是所有新三板企業(yè)都能理想地完成融資，即使融到錢也不意味著能找到合適的投資人。另一方面，伴隨著新三板市場的掛牌企業(yè)數(shù)量和質(zhì)量的快速提高，并購重組如火如荼，如何做好并購重組這種“戰(zhàn)略投資”成為很多優(yōu)質(zhì)新三板企業(yè)的頭等大事。

新型投行的工作就是在企業(yè)發(fā)行新股時(shí)為企業(yè)傳遞價(jià)值匹配合適的投資人，做好價(jià)值傳遞和定價(jià)配售的工作;在企業(yè)開展并購重組時(shí)，站在賣方并購顧問或者買方并購顧問的角度，幫助企業(yè)進(jìn)行估值談判和設(shè)計(jì)交易架構(gòu)等，為并購重組的成功完成保駕護(hù)航。

對于登陸新三板的優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)而言，肯定希望借助新三板推動(dòng)企業(yè)更好更快發(fā)展，但是掛牌也意味著從單純業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)升級為業(yè)務(wù)和資本雙輪驅(qū)動(dòng)，而大部分掛牌企業(yè)內(nèi)部都沒有專職的資本市場團(tuán)隊(duì)，即使有，能力、經(jīng)驗(yàn)和資源稟賦也相對有限。專業(yè)新型投行基于對企業(yè)的了解與理解，能夠看到企業(yè)的痛點(diǎn)和需求在哪里，從而針對性地提供相應(yīng)的投行服務(wù)來助力企業(yè)發(fā)展。

新三板的供求局面和市場化定價(jià)機(jī)制使得融資環(huán)境非常類似國際市場。我們北拓團(tuán)隊(duì)所做的就是將海外新型投行的全流程新三板化。這是非常細(xì)致的工作，比如在幫助掛牌企業(yè)做定增承銷時(shí)我們制定標(biāo)準(zhǔn)化的以周為單位甚至以天為單位的定增時(shí)間表，充分分析挖掘企業(yè)價(jià)值，向市場傳遞價(jià)值，通過預(yù)熱、全國路演和集中盡職調(diào)查等，在一個(gè)月時(shí)間就高效地完成主要融資工作。期間，我們會為投資機(jī)構(gòu)提供各種立項(xiàng)、盡調(diào)和投資決策支持，并且每天更新投資機(jī)構(gòu)的動(dòng)態(tài)反饋，讓企業(yè)隨時(shí)清楚市場怎么看待自己，從而進(jìn)行預(yù)期管理和調(diào)整定價(jià)。

新三板業(yè)務(wù)對于大投行來說屬于小業(yè)務(wù)，但卻是我們公司的生命線。我們投行部門已經(jīng)服務(wù)了41家新三板企業(yè)，平均市值在25億元，單個(gè)企業(yè)最高市值超過100億元，各自都是細(xì)分領(lǐng)域的佼佼者。

流動(dòng)性改善是一個(gè)長期過程

日報(bào)：新三板目前市場交投低迷，分層首月表現(xiàn)不盡如人意，市場人士對新三板產(chǎn)生了分歧，新三板的春天什么時(shí)候能回來，未來新三板會是一個(gè)怎樣的市場?

朱正國：

新三板目前供給端一直保持著熱度，主要的問題在于需求端，即沒有買盤。流動(dòng)性改善會是一個(gè)相對較長的過程，在這過程中監(jiān)管方會控制進(jìn)度，不會出現(xiàn)去年上半年出現(xiàn)的急速走高、剎車失靈的現(xiàn)象。從投行和投資機(jī)構(gòu)角度看，會讓市場回歸到良性發(fā)展的通道，回到了價(jià)值投資的時(shí)代。

冬天來了，春天還會遠(yuǎn)嗎? 我認(rèn)為看待新三板眼光要放遠(yuǎn)一點(diǎn)，要看趨勢。三年前我們開始創(chuàng)業(yè)的時(shí)候，沒有人能料到新三板會發(fā)展得這么快，當(dāng)時(shí)很多人對我們做的事情都不屑一顧。對于北拓來說，倒希望市場往前發(fā)展的速度更加理性和穩(wěn)健一點(diǎn)，這樣我們就有更多的時(shí)間，團(tuán)隊(duì)會更加成熟和豐滿，市場和制度也能為專業(yè)團(tuán)隊(duì)提供更好的發(fā)展環(huán)境，當(dāng)春天來的時(shí)候，可以抓住更大的市場份額。

從供給端看，掛牌企業(yè)數(shù)量還在持續(xù)增長，增量的質(zhì)量還在提高。從2015年年報(bào)看，稅后利潤在1億元以上的掛牌公司有109家，3,000萬元以上的695家，2,000萬元以上的1,300多家，以創(chuàng)業(yè)板尺子看，有1,000家左右的新三板企業(yè)是比較優(yōu)質(zhì)的。未來新三板還會出現(xiàn)越來越好的標(biāo)的。

新三板作為多層次資本市場的重要層次， 拓展了中小企業(yè)的融資方式， 也為早期股權(quán)投資提供退出機(jī)制， 反過來激發(fā)早期投資的增長。同時(shí)，新三板也是市場化改革的領(lǐng)先戰(zhàn)場，其掛牌條件寬松，投資者準(zhǔn)入的限制也鼓勵(lì)了價(jià)值投資。

創(chuàng)新層深化值得期待

日報(bào)：分層是新三板后續(xù)政策落地和市場規(guī)則重構(gòu)的基礎(chǔ)，進(jìn)入創(chuàng)新層對企業(yè)意味著什么，有什么政策值得期待?

朱正國：

關(guān)于分層，我認(rèn)為要?jiǎng)討B(tài)地看，要往未來看三年。今天分出的953家只是簡單地貼了創(chuàng)新層的標(biāo)簽，配套政策還沒落地。如果未來每年重新分一次，每年都會有一部分創(chuàng)新層企業(yè)掉下來，同時(shí)也會有一部分基礎(chǔ)層企業(yè)補(bǔ)充進(jìn)去，再過兩年，經(jīng)過三次篩選和兩次“洗牌”，還能留在創(chuàng)新層的企業(yè)，那就是初步經(jīng)歷了時(shí)間檢驗(yàn)的好企業(yè)，一定程度剔除了操縱交易、粉飾業(yè)績等人為因素的干擾，那時(shí)候創(chuàng)新層企業(yè)，創(chuàng)新層就不僅僅是一個(gè)標(biāo)簽了，我相信配套政策會在這個(gè)期間里逐漸落地。

從中長期看，規(guī)則制定者手中的牌還有很多?？梢灶A(yù)見的，公募基金入市作為創(chuàng)新層的一張牌有望落地，增加買盤的力量。未來是否有可能在創(chuàng)新層降低合格投資者門檻，甚至幾年后部分創(chuàng)新層企業(yè)是否有可能直接轉(zhuǎn)板，這些都是值得期待的。

退出承壓 投資要更長期

日報(bào)：由于市場驟冷，大量去年上半年進(jìn)入新三板的“2+1”甚至“1+1”基金面臨退出困難的局面，北拓是否也面臨投資退出的壓力?

朱正國：

現(xiàn)在有部分新三板基金都處于浮虧狀態(tài)，真正浮盈的不多。我們所管理的基金整體上保持浮盈的水平，即使在市場低點(diǎn)，我們的綜合IRR(內(nèi)部收益率)大概在35%左右。

2013年底新三板擴(kuò)容到全國，以及2014年年初開始做市轉(zhuǎn)讓測試后，新掛牌增量企業(yè)質(zhì)量改善和整合市場的流動(dòng)性行程明確的改善預(yù)期，這讓我們看到了最早一波投資的機(jī)會。從2014年到現(xiàn)在我們一共管理和投出了7只基金。投資的企業(yè)中有19家已經(jīng)掛牌三板，其中有13家進(jìn)入創(chuàng)新層，比例超過60%，以投入的資金額算，有超過83%進(jìn)入了創(chuàng)新層。經(jīng)過內(nèi)部復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)，做好風(fēng)險(xiǎn)控制、選擇優(yōu)質(zhì)的具有成長性的標(biāo)的是核心。

當(dāng)然，我們也同樣面臨退出的壓力，一方面我們基金的期限相對較長較靈活，留給我們投后管理和退出的時(shí)間相對還比較寬裕。同時(shí)，我們也在通過并購重組、債務(wù)融資、戰(zhàn)略合作等多種退出途徑為所服務(wù)的企業(yè)改善流動(dòng)性，這也會降低新三板投資退出的困難度。

現(xiàn)在市場對新三板的共識是前途光明，道路曲折。所以對于市場的參與各方，重要的問題在于，不要倒在光明到來之前，所以我們要比90%的人都做好更充分的準(zhǔn)備。同時(shí)，對投資來說，市場低點(diǎn)恰恰是最好的時(shí)機(jī)，也只有在市場低迷的時(shí)候，真正優(yōu)秀的能夠?yàn)樾氯迤髽I(yè)和投資機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)價(jià)值和實(shí)現(xiàn)價(jià)值的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)才能脫穎而出。