多層次資本市場(chǎng)成注冊(cè)制條件 業(yè)界熱議監(jiān)管層解題路徑

“我們得認(rèn)真全面地理解黨的十八屆三中全會(huì)的《決定》，《決定》提出健全多層次資本市場(chǎng)體系（逗號(hào)），推進(jìn)注冊(cè)制改革（逗號(hào)），多渠道推動(dòng)股權(quán)融資等等。”新任證監(jiān)會(huì)主席劉士余回答中外記者提問(wèn)時(shí)表示。

幾個(gè)“逗號(hào)”串起了中國(guó)資本市場(chǎng)改革的路線圖。

“我為什么在這兒跟大家講要注重三中全會(huì)文件當(dāng)中的逗號(hào)，就說(shuō)明這幾項(xiàng)改革不是孤立的、獨(dú)立的，甚至割裂的選項(xiàng)，逗號(hào)與逗號(hào)之間的這些內(nèi)容是相互遞進(jìn)的關(guān)系。也就是說(shuō)，把多層次資本市場(chǎng)搞好了，可以為注冊(cè)制改革創(chuàng)造極為有利的條件。”

那么，對(duì)于市場(chǎng)參與各方而言，需要思考的是，如何把多層次資本市場(chǎng)搞好，又如何借助成熟的多層次資本市場(chǎng)推行改革？

新三板市場(chǎng)或受益

2015年多層次資本市場(chǎng)的最大變化來(lái)自新三板。年內(nèi)3557家新三板企業(yè)掛牌，使得中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)久以來(lái)形成的結(jié)構(gòu)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。相比成熟資本市場(chǎng)如美國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)多層次資本市場(chǎng)從企業(yè)數(shù)量分布來(lái)看，已經(jīng)形成“正金字塔”形結(jié)構(gòu)。

值得注意的是，新三板市場(chǎng)2015年發(fā)行融資額高達(dá)1213.37億元，超過(guò)同期創(chuàng)業(yè)板發(fā)行融資額，發(fā)展之快令人側(cè)目。

“作為多層次重要組成一環(huán)的新三板，繼續(xù)強(qiáng)化了其獨(dú)立市場(chǎng)的定位，其作為獨(dú)立市場(chǎng)的位置不動(dòng)搖、承擔(dān)的資源配置重任不動(dòng)搖。建議投資者繼續(xù)關(guān)注新三板分化帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。”華泰證券研究員魚晉華認(rèn)為。

新三板市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，得益于供給側(cè)的準(zhǔn)注冊(cè)制掛牌，然而同時(shí)需求側(cè)仍牢牢地被較高的投資者門檻控制，導(dǎo)致交易活躍度不足，流動(dòng)性稀缺，亦引起業(yè)界憂慮。

值得注意的是，盡管多層次資本市場(chǎng)已經(jīng)初步建成，但各層次之間的流動(dòng)機(jī)制仍沒有厘清，其中最為引人注目的是新三板的“轉(zhuǎn)板”制度。真正國(guó)際通行意義上的“轉(zhuǎn)板”，是“新三板企業(yè)無(wú)需經(jīng)過(guò) IPO階段，直接進(jìn)入滬深A(yù) 股市場(chǎng)進(jìn)行交易”，該種“轉(zhuǎn)板”尚無(wú)先例。

當(dāng)前由新三板成功“轉(zhuǎn)板”的11家公司，全部采取的是“向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)首次公開發(fā)行股票并上市”。即如果中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)掛牌公司首次公開發(fā)行股票申請(qǐng)，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將終止其股票掛牌，隨后企業(yè)股票便可在滬深市場(chǎng)進(jìn)行交易。

“我認(rèn)為目前還沒有到新三板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)的推出時(shí)機(jī)，主要有以下幾方面的原因：新三板分層方案還未實(shí)施、新三板的退市摘牌機(jī)制還未建立、新三板的功能還沒完善、A股的核準(zhǔn)制改良還未完成。在這些工作完成之前，盲目推行新三板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)，將會(huì)發(fā)生監(jiān)管套利的行為，不利于保護(hù)投資者權(quán)益，不利于維護(hù)公平、公正、公開的市場(chǎng)秩序。”中科沃土基金董事長(zhǎng)朱為繹向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

“短期內(nèi)股票發(fā)行注冊(cè)制仍不會(huì)推出，即使實(shí)施，在一定時(shí)期內(nèi)新三板類注冊(cè)優(yōu)勢(shì)猶存。市場(chǎng)對(duì)于戰(zhàn)新板預(yù)期很高，其是否具備‘高配置’還不確定，但至少它具備高門檻及嚴(yán)監(jiān)管。”興業(yè)證券研究所代云濤團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，“同戰(zhàn)新板相比，證監(jiān)會(huì)對(duì)新三板有著合理的制度安排，三板發(fā)展方向更為明確，前景可期，因此，我們對(duì)新三板未來(lái)的發(fā)展充滿信心。”

多層次市場(chǎng)功能猜想

博時(shí)基金江向陽(yáng)在一份研報(bào)中表示：從多層次資本市場(chǎng)建設(shè)與注冊(cè)制改革的關(guān)系看，可歸納為以下幾個(gè)方面：一是為注冊(cè)制改革積累經(jīng)驗(yàn)。實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革在我國(guó)缺少經(jīng)驗(yàn)，需要通過(guò)實(shí)踐探索積累經(jīng)驗(yàn)。例如，新三板堅(jiān)持以信息披露為核心的審查理念，推動(dòng)市場(chǎng)各類主體歸位盡責(zé)。這與注冊(cè)制改革的理念和方式有很多相似之處，可作為借鑒。

“二是為注冊(cè)制改革儲(chǔ)備合格的發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)。企業(yè)通過(guò)在新三板、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)等其他層次市場(chǎng)掛牌并履行信息披露義務(wù)，提高規(guī)范運(yùn)作水平，為企業(yè)及其中介機(jī)構(gòu)滿足注冊(cè)制下對(duì)于信息披露齊備性、一致性和可理解性的要求，奠定了基礎(chǔ)。”江向陽(yáng)認(rèn)為，“三是為監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變贏得時(shí)間。注冊(cè)制改革不是簡(jiǎn)單的下放審核權(quán)力，而是監(jiān)管方式的根本轉(zhuǎn)變。”