對標納斯達克 短期內(nèi)不可能在新三板建立整套分層機制

在發(fā)達國家中，由主板市場、二板市場、柜臺市場等構(gòu)成了一個“正金字塔結(jié)構(gòu)”的證券市場結(jié)構(gòu)，發(fā)行人會根據(jù)自身的盈利能力、籌資需求等選擇不同的證券市場融資，投資者也會依據(jù)自身的經(jīng)驗、風險承受能力和資產(chǎn)總量的不同將投資欲望在差異化的市場中得以實現(xiàn)。當公司發(fā)展壯大，盈利能力和管理水平有了穩(wěn)步提升并達到高層次的市場的進入條件時，若公司對融資能力和股份流動性有了更高要求，便可以申請到高層次的市場中上市/掛牌，或者當上市/掛牌公司發(fā)展不如人意、無法滿足持續(xù)上市/掛牌條件抑或無法承受高昂的交易成本或披露義務(wù)時，就需要被退市或轉(zhuǎn)到第一層次的市場中掛牌。這種靈活的市場轉(zhuǎn)換機制就是俗稱的轉(zhuǎn)板機制，即在資本市場內(nèi)各個層次市場交易的市場主體，因為經(jīng)營條件或經(jīng)營行為的變化，基于市場規(guī)范的要求，主動或被動的轉(zhuǎn)移到另一個市場中交易的行為。

2016年1月6日，新三板智庫曾經(jīng)整理并發(fā)布的武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師余明桂博士在“首屆中國新三板學(xué)術(shù)高峰論壇”上就“新三板真的需要直接轉(zhuǎn)板機制嗎？”的發(fā)言稿中，余教授明確提出：新三板若定位為“中國納斯達克”，則不宜設(shè)置直接轉(zhuǎn)板機制。余教授將轉(zhuǎn)板定義為“已在新三板掛牌的公司，在達到一定的標準時，不需要通過IPO，而是直接從新三板轉(zhuǎn)到A股某一個板塊”，這也是政策層面討論的轉(zhuǎn)板試點。對于為什么不需要設(shè)置轉(zhuǎn)板制度，余教授給出的理由大致如下：首先，對標市場NASDAQ與美國主板市場之間是沒有設(shè)置轉(zhuǎn)板制度的；此外，相比于轉(zhuǎn)板制度，完善新三板內(nèi)部的分層制度，在創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層至上再構(gòu)建一個具有IPO功能和競價功能的精選層，給予優(yōu)質(zhì)企業(yè)從初創(chuàng)期到成熟期的全部資本支持更具意義。

雖然余教授在演講中以詳實的數(shù)據(jù)闡述了新三板完全有能力支持精選層、創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的觀點，筆者仍然認為在現(xiàn)階段的我國資本市場上，建立新三板的轉(zhuǎn)板機制有其必要性。理由如下。

在制度設(shè)計上，我國即將實行的直接轉(zhuǎn)板制度與通過IPO間接轉(zhuǎn)板并無實質(zhì)差異

與余教授的觀點一致的是，通過IPO轉(zhuǎn)板，即所謂的間接轉(zhuǎn)板方式，對于新三板掛牌公司來說與沒有掛牌的企業(yè)在滬深交易所上市并沒有本質(zhì)不同，真正意義的轉(zhuǎn)板應(yīng)是越過 IPO的程序不做公開發(fā)行這個環(huán)節(jié)，直接轉(zhuǎn)到主板或創(chuàng)業(yè)板上市。所以本文不將間接轉(zhuǎn)板納入轉(zhuǎn)板制度的范疇。

直接轉(zhuǎn)板，又稱狹義轉(zhuǎn)板，與市場主體的市場準入相聯(lián)系，市場主體要進行轉(zhuǎn)板，可以不經(jīng)過首次公開發(fā)行程序而直接向交易所申請上市。因為不涉及發(fā)行程序，交易所可以完全決定上市與否，與證監(jiān)會證券發(fā)行無關(guān)。需要承認的是，由于這種轉(zhuǎn)板制度涉及審核制問題，真正實現(xiàn)這種轉(zhuǎn)板機制還有很長的路要走，而我國的新三板轉(zhuǎn)板制度勢必需要在直接轉(zhuǎn)板的框架上重新對市場轉(zhuǎn)板活動進行規(guī)范，從而形成一整套新的市場轉(zhuǎn)板制度。因而，政策即將試點的新三板轉(zhuǎn)板制度與直接轉(zhuǎn)板有類似但是并不相同。

全國人大代表、深交所總經(jīng)理宋麗萍曾表示，轉(zhuǎn)板的標準、IPO標準、退市以后重新上市的標準應(yīng)該是一致的，若保證不了前面三套標準的一致性就會遇到政策套利問題。學(xué)者也普遍認為，如果繞過 IPO的審核，一大批擬上市企業(yè)將在新三板過渡，而這種方式會造成上市標準的混亂，使得不能直接達到滬深市場要求的企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求在新三板曲線上市，其中的權(quán)力尋租行為將將使市場秩序受到負面影響。因而，新三板轉(zhuǎn)板的上市難度需與新股發(fā)行相當，并滿足一定轉(zhuǎn)板條件，防止制度套利。由上述觀點來看，我國的直接轉(zhuǎn)板制度應(yīng)當會與通過IPO實現(xiàn)的間接轉(zhuǎn)板在實質(zhì)上無差異。當然，由于新三板掛牌企業(yè)在當時掛牌時已經(jīng)對企業(yè)管理、財務(wù)規(guī)范等建立了相對較為完整的制度，且經(jīng)過新三板一定時期的沉淀，不排除在具體制度規(guī)定上有簡化的可能。

多層次資本市場設(shè)立的初衷：選擇權(quán)應(yīng)當在企業(yè)

國務(wù)院設(shè)立新三板的初衷是要更好地發(fā)揮金融對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的支持作用，進一步拓展民間投資渠道、緩解中小微企業(yè)融資難的困境。因而其制度設(shè)計應(yīng)立足于更好的為企業(yè)提供資本市場的資本支持，提高服務(wù)質(zhì)量。

對于新三板而言，能吸引企業(yè)主動留下來而不轉(zhuǎn)板是最理想情況。若各方面條件具備，企業(yè)在新三板也可以達成類似于主板的融資或轉(zhuǎn)讓意愿，轉(zhuǎn)板制度則缺乏必要性。例如美國NASDAQ中有相當一部分企業(yè)一直留在市場掛牌交易，而不轉(zhuǎn)到紐交所或全美證券交易所。反之，如果企業(yè)的融資和股份轉(zhuǎn)讓需求在新三板不再能得到滿足，轉(zhuǎn)板上市便是最佳選擇。完善的轉(zhuǎn)板制度可以減少已在三板掛牌企業(yè)上市的審批環(huán)節(jié)，助力企業(yè)上市，轉(zhuǎn)板制度在這層意義上有必要性。

從資本市場的長遠發(fā)展來看，企業(yè)的轉(zhuǎn)板與否不應(yīng)當成為制度設(shè)立的最終目的，也不應(yīng)當抑制市場在此方面的制度需求。面臨不同的時機，不同的發(fā)展階段，不同的市場環(huán)境的企業(yè)對于融資有自己的獨特的要求，應(yīng)當把融資市場的選擇權(quán)交還給企業(yè)，允許企業(yè)在不同的時間節(jié)點上選擇不同的融資市場并幫助企業(yè)更方便更順利的實現(xiàn)轉(zhuǎn)板。轉(zhuǎn)板制度的出臺將會表明政策制定者對掛牌企業(yè)離場的態(tài)度，若一味阻止，將會打擊投資者的投資熱情。

流動性增強預(yù)期可以倒逼三板市場的改革

考慮到市場初創(chuàng)以及中小微企業(yè)具有業(yè)績波動大、風險較高的特點，新三板實行了嚴格的投資者門檻，投資者的適當性制度較好地控制了市場風險，但也帶來了三板的流動性問題。在目前掛牌交易的股票中僅有極少部分受到關(guān)注，其他則無人問津，市場正面臨嚴重的分化現(xiàn)狀，甚至有股票自掛牌以來從未有過交易，淪為“僵尸股”。這一問題在三板引入做市商制度之后雖有所緩解但是仍然成為新三板上市企業(yè)達成融資目標的最大障礙。

轉(zhuǎn)板制度的頒布或其頒布預(yù)期將給已在新三板掛牌企業(yè)或者有意愿參與新三板掛牌的企業(yè)帶來流動性增加的預(yù)期，鼓勵企業(yè)上市融資，助力三板市場擴容并改善掛牌企業(yè)進一步登陸資本市場的預(yù)期，更好地吸引優(yōu)質(zhì)的上市公司在新三板掛牌；同時，在轉(zhuǎn)板制度出爐前，制度出臺后企業(yè)紛紛離場融資的威脅也將倒逼市場監(jiān)管者不斷完善市場制度，深化三板市場的改革。

對標納斯達克市場：納斯達克內(nèi)部有轉(zhuǎn)板機制；而從實際操作和政策意圖上來看，短期內(nèi)不可能在三板建立一整套分層機制

余教授在講話中提及國內(nèi)新三板與NASDAQ市場對比時曾對新三板進行了定位，這一定位與許多其他學(xué)者對新三板的定位類似，均認為目前的新三板在功能上最接近于美國的OTCBB市場。而參照美國NASDAQ市場，作為場外交易市場組成部分的美國OTCBB和Pink Sheets之間是可以相互轉(zhuǎn)板的，當在Pink Sheets掛牌的公司達到OTCBB市場雙重報價條件的，可以直接進入OTCBB市場掛牌轉(zhuǎn)讓。后者在經(jīng)過積累擴張達到NASDAQ上市條件后也會被允許“升板”到NASDAQ市場上市。反之，在NASDAQ市場上市交易的股票如果連續(xù)30日交易價格低于1美元并在警告后1個月內(nèi)未能使股價回復(fù)到1美元以上的，可以“降級”到OTCBB市場掛牌轉(zhuǎn)讓；在OTCBB市場掛牌進行股份轉(zhuǎn)讓的公司如果沒有按照規(guī)定向SEC遞交財務(wù)數(shù)據(jù)或所有為其做市的做市商都放棄做市，將會被摘牌退至粉單市場進行報價轉(zhuǎn)讓?？梢姴煌瑢蛹壍氖袌鲋g建立升降板制度是有例可循且有其必要性的。

目前的新三板分層機制將掛牌公司劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。目的在于區(qū)別掛牌公司在發(fā)展階段、股本規(guī)模、股東人數(shù)、市值、經(jīng)營規(guī)模、融資需求以及交易頻率、價格連續(xù)性等方面的差異，并通過差異化的制度安排，實現(xiàn)分類服務(wù)、分層監(jiān)管，降低投資者的信息收集成本的目標。制度設(shè)計中，未來全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將由多個層級的市場組成，每一層級市場分別對應(yīng)不同類型的公司。起步階段將掛牌公司劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，隨著市場的不斷發(fā)展和成熟，再對相關(guān)層級進行優(yōu)化和調(diào)整。這與美國NASDAQ市場的分層機制有相似，但是，考慮到全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)服務(wù)于“創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型”中小微企業(yè)的政策定位，筆者認為我國建立類似于NASDAQ市場一整套市場分層體制在操作層面和政策意圖層面是不可行的。

首先，上市標準差異是不同層次市場之間差異的重要體現(xiàn)，在資本市場整體改革的背景下單獨完善三板市場分層標準的可能性較小。

市場分層的一個要點就是對于不同規(guī)模和盈利狀況的企業(yè)建立不同的上市標準，來將不同風險等級的企業(yè)區(qū)分開來。為了滿足不同規(guī)模企業(yè)的融資需求，NASDAQ為各個層次的企業(yè)制定了具有差異化的上市標準。對于小型企業(yè)，考慮到其經(jīng)營風險較高、穩(wěn)定性較差、市值較小容易被操作等特征，提出了“股東權(quán)益+市值”組合和“股東權(quán)益+凈利潤”組合；當企業(yè)發(fā)展壯大到達一定規(guī)模以后，死亡概率降低，對于這類企業(yè)，上市標準更強調(diào)靈活性上市標準更加多元化，除了類似NASDAQ “股東權(quán)益+凈利潤”和“股東權(quán)益+經(jīng)營年限”的標準外，還有單獨“市值”標準和“總資產(chǎn)+總收入”組合標準；對于大型企業(yè)，上市標準更加苛刻。相比我國，除新三板外，各層次資本市場上市標準均以“凈利潤”或“收入”為核心，除了門檻值以外，差異性并不明顯，資本市場上市標準的整體改革是發(fā)展趨勢。而參考NASDAQ市場的分層標準并不完全可行。其原因在于NASDAQ市場目前已經(jīng)呈現(xiàn)出場外交易場內(nèi)化的趨勢，其精選層的企業(yè)在規(guī)模、估值、交易的便利性和流動性等方面與在紐交所等交易的股票相比毫不遜色。而與這部分企業(yè)對標的國內(nèi)公司絕大部分在主板上市，從主板退回三板不可行，而重新在三板建立對標這部分企業(yè)的分層管理標準則與主板上市標準的修改制定并無實質(zhì)差異，有重復(fù)勞動之嫌。

其次，從政策意圖上看，主板市場服務(wù)大中型企業(yè)，中小板為中小企業(yè)融資，創(chuàng)業(yè)板推動創(chuàng)新企業(yè)成長，三板市場竭力服務(wù)大量中小企業(yè)，對應(yīng)的企業(yè)進入對應(yīng)的資本市場政策意圖并沒有發(fā)生變化，在新三板建立類似于NASDAQ市場精選層的分層標準不符合以上的制度安排意圖，真正實現(xiàn)的可能性較小。

綜上所述，新三板的轉(zhuǎn)板制度在目前的國內(nèi)市場有其必要性。轉(zhuǎn)板制度既要包括轉(zhuǎn)向滬深市場的“升板”，也應(yīng)當包括“降板”和退市制度，同時考慮主動轉(zhuǎn)板和被動轉(zhuǎn)板；此外，由于轉(zhuǎn)板的時間安排和轉(zhuǎn)板數(shù)量會影響市場主體存量，考慮到擴容數(shù)量和轉(zhuǎn)板數(shù)量的相對關(guān)系，轉(zhuǎn)板安排應(yīng)當選擇擴容需要的時間點上，并嚴格控制轉(zhuǎn)板主體的數(shù)量，過早或過晚的時間安排，以及不適當?shù)霓D(zhuǎn)板放量，可能導(dǎo)致一批企業(yè)將精力轉(zhuǎn)向資本運作，影響新三板的擴容速度和發(fā)展質(zhì)量。

原標題：關(guān)于新三板轉(zhuǎn)板問題的再思考

作者：挖貝網(wǎng)自媒體簽約專欄作者 新三板智庫 陳瑩