深度：注冊(cè)制打破資本市場(chǎng)壟斷局面 對(duì)新三板沖擊有限

日盼夜盼的注冊(cè)制終于在年末有了準(zhǔn)信兒，全國(guó)人大常委會(huì)表決通過(guò)《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》，此決定的實(shí)施期限為兩年，自2016年3月1日施行。

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政策一出，不少企業(yè)誤認(rèn)為三月份就真的是春天了，上市也沒(méi)門檻也不用排隊(duì)了，前幾日證監(jiān)會(huì)又潑了盆冷水。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸在例行發(fā)布會(huì)上說(shuō) “這里講的3月1日，是指全國(guó)人大授權(quán)決定兩年施行期限的起算點(diǎn)，并不是注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)的起算點(diǎn)，改革實(shí)施的具體時(shí)間將在完成有關(guān)制度規(guī)則后另行提前公告”。言外之意是什么呢？注冊(cè)制的正式實(shí)施還需要準(zhǔn)備大量基礎(chǔ)工作，在未實(shí)施前可能還有按照核準(zhǔn)制的規(guī)則進(jìn)行，畢竟還有接近700家的企業(yè)在排隊(duì)，也不能一下子放開(kāi)柵欄，市場(chǎng)和投資者都無(wú)法消化這么大的體量。

但注冊(cè)制的確定給了資本市場(chǎng)一顆穩(wěn)穩(wěn)的定心丸，核準(zhǔn)制下的權(quán)利與陰謀將被打破，泡沫化的股價(jià)將逐漸磨平，殼資源不再是搶手貨，中小企業(yè)的機(jī)會(huì)增多，同是注冊(cè)制的新三板市場(chǎng)將受到?jīng)_擊……注冊(cè)制將給市場(chǎng)帶來(lái)怎樣的變化呢？幾家歡喜幾家愁！

注冊(cè)制打破資本市場(chǎng)壟斷的局面

關(guān)于注冊(cè)制和核準(zhǔn)制，業(yè)內(nèi)總結(jié)了一精辟的段子。把上市比作結(jié)婚，那么注冊(cè)制相當(dāng)于自由戀愛(ài)，雙方只要帶著戶口本和需要公開(kāi)的資料，去民政局登記即可；核準(zhǔn)制則不僅要帶著戶口本和相關(guān)資料，民政局還要深度調(diào)查其家庭背景、相愛(ài)程度是否符合結(jié)婚條件，各項(xiàng)均符合后才能登記，經(jīng)歷過(guò)上市的企業(yè)都知道“道路阻且長(zhǎng)”。核準(zhǔn)制下，權(quán)力機(jī)構(gòu)發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，這輪股災(zāi)也暴露了背后權(quán)力的腐敗。既得利益者通過(guò)自身優(yōu)越的地位和極有利信息通道，操縱股價(jià)，擾亂市場(chǎng)秩序，剝奪了中小投資者平等分享資本溢價(jià)的機(jī)會(huì)。注冊(cè)制則是從根本上杜絕權(quán)力泛濫和監(jiān)管失控，證券會(huì)官方微博表示，“注冊(cè)制改革絕不是簡(jiǎn)單下放權(quán)力，而是監(jiān)管方式的根本轉(zhuǎn)變，對(duì)股票發(fā)行審核的理念和方式發(fā)生很大變化”。審核的重點(diǎn)不再是監(jiān)管部門對(duì)企業(yè)發(fā)展前景和投資價(jià)值作判斷，而是審核信息披露的齊備性、真實(shí)性，將“判斷”留給市場(chǎng)，留給廣大投資者，留給“優(yōu)勝劣汰”的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

多年的核準(zhǔn)制下，也形成了獨(dú)具中國(guó)特色的資本產(chǎn)物——殼資源，借殼上市一度成為企業(yè)曲線上市的最佳選擇，一個(gè)殼子價(jià)值二三十億，企業(yè)為了快速上市融資，不惜下血本稀釋其股權(quán)結(jié)構(gòu)。殼資源被惡炒的根本原因在于新股發(fā)行體制扭曲，IPO關(guān)關(guān)停停，完成上市少則兩三年，多則三五年，門檻兒高、周期長(zhǎng)，而企業(yè)發(fā)展又急需融資，借殼上市能讓企業(yè)以時(shí)間換空間。這樣的企業(yè)往往在股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東管理等方面問(wèn)題百出，間接地傳遞給中小投資者。注冊(cè)制將上市的門檻兒拉低，上市最快可能僅需三個(gè)月，大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)一擁而上，殼資源將逐漸被資本市場(chǎng)淘汰，垃圾股應(yīng)及早退市，避免迷惑中小投資者。

另一方面，上市企業(yè)越來(lái)越多，改變過(guò)去供不應(yīng)求的局面，市場(chǎng)逐漸會(huì)走向供過(guò)于求的狀態(tài)，部分企業(yè)股價(jià)必然走向下行趨勢(shì)。但筆者認(rèn)為，這是一個(gè)好趨勢(shì)，當(dāng)下資本市場(chǎng)過(guò)于泡沫化，一個(gè)蘿卜都能炒到人參的價(jià)格，這顯然不符合價(jià)值規(guī)律的。政府時(shí)不時(shí)地關(guān)一下IPO，看似是救市，焉知每次暫停后付出了多大的成本，多少企業(yè)就這樣被資本市場(chǎng)拋棄。而注冊(cè)制重心在于發(fā)行價(jià)格的市場(chǎng)化，放寬價(jià)格管控，讓市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)格、調(diào)節(jié)供求節(jié)奏，使企業(yè)回歸價(jià)值本源，也給投資者營(yíng)造更好地投資環(huán)境。像美股市場(chǎng)，其發(fā)行窗口均是有市場(chǎng)決定，再融資和并購(gòu)則是由董事會(huì)、股東大會(huì)決定，將權(quán)力放給市場(chǎng)、放給企業(yè)，才能實(shí)現(xiàn)資源的高效配置，為中小企業(yè)開(kāi)拓一條康莊大道。

注冊(cè)制將促使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)

資本市場(chǎng)是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其資源配置效率以及對(duì)優(yōu)秀企業(yè)的接受程度，往往能夠決定這個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。注冊(cè)制放開(kāi)胸懷擁抱企業(yè)，用市場(chǎng)的“手”來(lái)配置資源，是中小企業(yè)的一大福音。過(guò)去，企業(yè)上市難、融資難，銀行對(duì)中小企業(yè)尤其是輕資產(chǎn)類的企業(yè)，更是不屑一顧。很多企業(yè)為了活下去，只能尋找民間高利貸，債臺(tái)高筑，資金成本壓力大。注冊(cè)制的推行其實(shí)是建立了一個(gè)低門檻兒的超級(jí)資金池，通過(guò)直接融資的方式支持實(shí)體企業(yè)的發(fā)展，也讓企業(yè)擺脫間接融資的債務(wù)壓力。隨著資源配置的優(yōu)化，企業(yè)回歸到符合其價(jià)值的市場(chǎng)估值，并獲得相對(duì)穩(wěn)定且有杠桿空間的發(fā)展機(jī)會(huì)，促使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)化升級(jí)。這也是廣大投資者的機(jī)會(huì)，企業(yè)的成長(zhǎng)讓投資者分享更多的資本溢價(jià)。

另一方面，筆者認(rèn)為，注冊(cè)制將引領(lǐng)新的產(chǎn)業(yè)方向，比如像臺(tái)灣地區(qū)在注冊(cè)制改革前，整體市值偏重于金融、鋼鐵、化工等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)；改革后，偏向于計(jì)算機(jī)、通信等新興產(chǎn)業(yè)。國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的整體市值也集中在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上，注冊(cè)制放開(kāi)后，尤其是不再以盈利為導(dǎo)向，將會(huì)涌現(xiàn)大量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市和拆除VIE架構(gòu)的中概股回歸。在這個(gè)超級(jí)資金池中，新舊產(chǎn)業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)要么實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，要么被市場(chǎng)淘汰，這才是公平的市場(chǎng)。

注冊(cè)制實(shí)施后，一二級(jí)市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì)將變得越來(lái)越少，資本市場(chǎng)的透明化增加。過(guò)去，股權(quán)投資基金專注于Pro-IPO階段，以企業(yè)能否上市作為投資的標(biāo)準(zhǔn)，收獲資本暴利，這一產(chǎn)業(yè)投資模式將漸行漸遠(yuǎn)。股權(quán)投資基金為了獲得更高的投資回報(bào)，必須較早地介入企業(yè)，回歸到企業(yè)的商業(yè)模式、市場(chǎng)前景、成長(zhǎng)性、盈利空間等價(jià)值本質(zhì)。另外，企業(yè)在早期階段缺少資金、缺少專業(yè)的指導(dǎo)、缺少規(guī)范化的運(yùn)營(yíng)方法，股權(quán)投資基金為其注入資本、資源甚至按照上市的標(biāo)準(zhǔn)打造，企業(yè)及早走上正軌軌道，投資基金也能獲得高額回報(bào)，良性循環(huán)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級(jí)，實(shí)屬多贏！

注冊(cè)制給新三板能帶來(lái)多大的沖擊？

前段時(shí)間IPO重新放開(kāi)時(shí)，不少投資者認(rèn)為大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)要從新三板流失，近日的注冊(cè)制更像是給新三板當(dāng)頭一棒。注冊(cè)制到底能給新三板帶來(lái)多大的沖擊呢？筆者持相對(duì)樂(lè)觀的態(tài)度——有沖擊，但沖擊有限。

新三板是“準(zhǔn)注冊(cè)制”的市場(chǎng)，掛牌門檻兒低、融資便利，為中小微企業(yè)提供了低成本低風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展環(huán)境。但由于新三板的投資門檻兒高、做市商少、轉(zhuǎn)板、競(jìng)價(jià)交易等政策尚未推出，其流動(dòng)性始終不理想。與A股市場(chǎng)相比，新三板市場(chǎng)在流動(dòng)性、擴(kuò)大市值、兼并收購(gòu)等均有較大差距，這決定了部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)必然會(huì)選擇資源配置更高的市場(chǎng)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截止2015年12月31日，新三板企業(yè)共有5129家，80%的公司至今未有成交量。另有券商數(shù)據(jù)顯示，新三板企業(yè)中符合創(chuàng)業(yè)板上市凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)已有1000多家企業(yè)，天弘基金也有統(tǒng)計(jì)，目前同時(shí)符合戰(zhàn)略新興版、創(chuàng)業(yè)板和新三板創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)共有190家公司。雖然轉(zhuǎn)板制度未出臺(tái)，但依然阻擋不了優(yōu)秀的三板企業(yè)IPO的愿望。去年以來(lái)已有56家新三板掛牌企業(yè)進(jìn)入上市輔導(dǎo)階段，已有15家企業(yè)正式獲得證監(jiān)會(huì)的受理。上周又有5家三板企業(yè)進(jìn)入上市輔導(dǎo)階段，這5家企業(yè)在2015年前六個(gè)月的凈利潤(rùn)最低是700萬(wàn)，最高的指南針(430011)凈利潤(rùn)高達(dá)5583萬(wàn)。不可否定的是，新三板市場(chǎng)確實(shí)孵化了不少優(yōu)秀企業(yè)，但隨著企業(yè)體量增大，誰(shuí)也無(wú)法阻擋優(yōu)秀企業(yè)向更高的階梯攀爬。

但筆者認(rèn)為，注冊(cè)制對(duì)新三板的沖擊是有限的。新三板市場(chǎng)與IPO的定位一開(kāi)始就不同，新三板的對(duì)象是中小微企業(yè)，更精確一點(diǎn)是相當(dāng)于企業(yè)的C輪融資和D輪融資；而注冊(cè)制即使是放開(kāi)了IPO的門檻兒，在業(yè)績(jī)方面也不可能毫無(wú)要求，更何況現(xiàn)在還有700多家企業(yè)排隊(duì)等待上市，這個(gè)改革周期仍然無(wú)法預(yù)測(cè)。當(dāng)然，注冊(cè)制的推行削弱了新三板發(fā)行制度的優(yōu)勢(shì)，不過(guò)也把兩個(gè)發(fā)行制度標(biāo)準(zhǔn)幾乎拉到同一個(gè)水平線上了，這對(duì)新三板市場(chǎng)可能是件好事。新三板的競(jìng)價(jià)交易制度、轉(zhuǎn)板制度、調(diào)整投資門檻等政策遲遲沒(méi)有落地，也因監(jiān)管部門擔(dān)心新三板對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，這樣一來(lái)，反倒可以促進(jìn)新三板企業(yè)的流動(dòng)性。明年新三板的分層制度也將逐步啟動(dòng)，將成長(zhǎng)性高的企業(yè)劃分到創(chuàng)新層，如果未來(lái)能夠打通創(chuàng)新層轉(zhuǎn)板機(jī)制，建立創(chuàng)新層直通IPO的綠色通道，整個(gè)資本市場(chǎng)定能跨越一大步。

對(duì)于企業(yè)而言，是選擇新三板還是選擇IPO之路，需要把握好企業(yè)所處的發(fā)展階段及需求，而不是看到注冊(cè)制放寬就一股腦沖向IPO，給自身準(zhǔn)確定位以及對(duì)市場(chǎng)的準(zhǔn)確定位是至關(guān)重要的。

一個(gè)成功資本市場(chǎng)是通過(guò)資源的高效配置，孵化出千千萬(wàn)萬(wàn)的優(yōu)秀企業(yè)，不僅讓企業(yè)通過(guò)融資加速發(fā)展，通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模，也讓中小投資者分享資本市場(chǎng)的紅利。注冊(cè)制的到來(lái)，使更多資本注入實(shí)體企業(yè)中，增加市場(chǎng)供給，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，BAT就在不遠(yuǎn)處！