增強(qiáng)流動性吸引投資者 分層制度凸顯戰(zhàn)略價值

今年以來，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即新三板）市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，隨著新三板規(guī)模的擴(kuò)大和掛牌企業(yè)資質(zhì)的分化，市場分層已提上議程，如何分層也受到市場關(guān)注。

有助吸引更多參與者

目前，從市場整體情況來看，新三板掛牌公司從規(guī)模到業(yè)績、從估值到流動性，各方面分化很大。總資產(chǎn)方面，目前齊魯銀行已超過千億元，而香鼎訊互動等僅有百余萬元；業(yè)績方面，東海證券今年上半年凈利潤超過17億元，而福建國航等虧損過億元。交易方式上，816家企業(yè)采取做市轉(zhuǎn)讓，其余的多采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓。申萬宏源證券研究所市場研究總監(jiān)桂浩明表示，掛牌公司間的巨大差異，一方面給新三板的日常監(jiān)管產(chǎn)生壓力，另一方面也對個人和機(jī)構(gòu)投資者挑選出具有發(fā)展?jié)摿Α⑼顿Y價值的標(biāo)的造成困擾。“新三板在保證最大包容性的同時，也需要相應(yīng)的制度安排來滿足各方市場參與主體的不同訴求，市場分層的必要性因此凸顯。”

從市場主體來看，通過市場分層，掛牌企業(yè)可以選擇符合自身要求的層次和板塊，如發(fā)展較為成熟的企業(yè)可直接選擇有較高標(biāo)準(zhǔn)的板塊掛牌，初始階段的企業(yè)可選擇首先進(jìn)入門檻較低的層次，承擔(dān)相對較少的掛牌成本。

就投資者而言，目前掛牌公司家數(shù)眾多、質(zhì)地參差不齊，投資風(fēng)險也相對較大。通過市場分層，可將不同風(fēng)險特征的公司分開，降低信息不對稱程度；也為投資者進(jìn)行估值提供較為可靠的參照體系，降低決策成本。就監(jiān)管層而言，實施市場分層可在不同層次實施相應(yīng)的管理標(biāo)準(zhǔn)，以便在未來推行競價交易、投資者適當(dāng)性管理等制度，以及豐富優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等市場產(chǎn)品時，可有針對性地進(jìn)行分類監(jiān)管。

“從海外場外市場經(jīng)驗看，一個綜合性市場的基礎(chǔ)性制度安排之一就是分層管理。較低的層次可增強(qiáng)市場包容性，使得服務(wù)下沉，將更多的公司納入規(guī)范監(jiān)管的體系內(nèi)；較高的層次可以吸引更多的優(yōu)質(zhì)公司和更多的投資者，與其他市場形成良性競爭格局。”桂浩明說。

信披可作分層主線

美國納斯達(dá)克市場也曾經(jīng)歷過分層制度的變革。1982年，納斯達(dá)克引入90秒內(nèi)報告成交量的全國市場系統(tǒng)，第一次分為全國市場和小型資本市場。到了2006年，納斯達(dá)克注冊為全國性證券交易所，在兩層的基礎(chǔ)上又增加了一個層次，并重新規(guī)劃為納斯達(dá)克全球精選市場、納斯達(dá)克全球市場和納斯達(dá)克資本市場等3個層次的格局。

民生證券分析師伍艷艷表示，從國外成熟市場經(jīng)驗來看，分層標(biāo)準(zhǔn)主要趨向于3個方面：一是信息披露制度。與所分層次相對應(yīng)，信息披露的要求也依次對應(yīng)為非常嚴(yán)格、嚴(yán)格、寬松等。層次越高，對應(yīng)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)就越嚴(yán)格。二是公司的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。層次越高，掛牌公司的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)越高。如果已掛牌企業(yè)不能達(dá)到或維持相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)，將會被降至較低板塊或退出市場。三是公司治理程度。不同的要求主要集中在掛牌公司流動性、股東人數(shù)等方面。

今年5月份下發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)非上市公眾公司監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》明確提出，中國證監(jiān)會負(fù)責(zé)“指導(dǎo)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)根據(jù)掛牌公司特點制定差異化的信息披露標(biāo)準(zhǔn)”。“這句話實際上反映出新三板今后分層的標(biāo)準(zhǔn)之一，可能就是依據(jù)掛牌公司特點而制定差異化的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。也就是說，信息披露標(biāo)準(zhǔn)將成為分層的一個依據(jù)。”伍艷艷說。

在今年7月，全國股轉(zhuǎn)公司監(jiān)事長鄧映翎也曾表示，新三板未來將做分層設(shè)計，分層設(shè)計的核心就是提供流動性。這意味著，股票的流動性指標(biāo)也有可能成為新三板分層的考慮重點。

桂浩明認(rèn)為，新三板應(yīng)將信息披露作為分層主線，信息披露是公司進(jìn)入資本市場并持續(xù)掛牌要承擔(dān)的義務(wù)，相應(yīng)的以流動性作為主要權(quán)利來對等補(bǔ)償，不同程度和質(zhì)量的信批對應(yīng)競價、做市和協(xié)議等不同的轉(zhuǎn)讓方式。“分層應(yīng)堅持市場化方向，采取權(quán)利和義務(wù)對等原則。掛牌公司在哪個層次掛牌，應(yīng)是市場參與各方共同選擇的結(jié)果。”他說。