華興資本：用過冬的策略、積極的心態(tài)迎接改革

作者| 白洋(華興資本副總裁)

A股9日迎來絕地反擊，滬指暴漲近6%收復3700點，創(chuàng)業(yè)板未停牌個股全線漲停。配資公司的電話再次被打爆，激進的投資者號稱要“一雪前恥”，全然忘卻了之前慘烈的調(diào)整。一場初衷始于“排雷”的糾正配資事件，被監(jiān)管層直接用“引爆”這么簡單粗暴的手段處理，并推倒了多米諾骨牌。相比此前的牛市，監(jiān)管層低估了：這是A股第一次在杠桿資金推動下的牛市，也是第一次在移動互聯(lián)網(wǎng)快速輿論傳播下的牛市。暴跌也好，暴漲也罷，我們無意判斷所謂救市的成敗，也不想預測未來的行情。但我們可以冷靜地坐下來想一想，經(jīng)歷了此次二級市場暴風驟雨般的調(diào)整，創(chuàng)業(yè)公司要如何更理性地做出應對?

我們一以貫之，不變的建議是企業(yè)戰(zhàn)略決策三思后行、保持靈活性;變的建議是“現(xiàn)金為王”的心態(tài)，盡可能快、盡可能多地為企業(yè)的發(fā)展儲備充足的力量。

先談不變之處。回歸本身就不能是沖動選擇，而是應根據(jù)企業(yè)的戰(zhàn)略制定決策，單純的跨市場套利的空間已經(jīng)比較小，即使將來再變大，建立在二級市場博弈的價格也必然不穩(wěn)定。行情不是企業(yè)能左右的，且無論行情怎么走，企業(yè)需要做的事情是類似的：

1、V型調(diào)整，市場迅速回歸上升通道，并如各方所愿，走出個慢牛的樣子;(該情景下，不僅要繼續(xù)推進回歸，還要加緊，時間不等人)

2、W型震蕩(3000到4000之間)，維持半年左右，其間市場化改革放緩，之后市場回到上升通道，市場記憶短暫，后市補漲迅猛，泡沫伴生;(該情景下，回歸仍然要推進，反而等于說行情給爭取了一個喘息的時機)

3、L型行情，一路向下，跌到3000以下，甚至回到2000，走出一個典型的短牛長熊L型，此次借資本市場推動改革和發(fā)展的國策失敗，甚至社會與市場出現(xiàn)不穩(wěn)定因素;(倘若二級市場真崩潰了，一級市場也好不到哪去，盡可能地在危機前融到足夠的錢，但應避免出現(xiàn)由于策略過于激進而在極端情況下帶來流動性危機的情況，如管理層借款增持等)

同時我們要密切關(guān)注市場的變化。

可預見的是，唇亡齒寒，從二級市場向一級市場傳遞是很快的，尤其是人民幣的VC/PE機構(gòu)完全能同步傳遞對估值的理解。A股動蕩的最直接結(jié)果就是一級市場會更謹慎;而另一方面，創(chuàng)業(yè)者把更多的精力放在了業(yè)務而不是對股價的理解上。前期二級市場情緒高漲，帶來的是公司對估值更大的信心，一些不負責任的中介機構(gòu)添油加醋的追捧，則進一步放大了創(chuàng)業(yè)者的膨脹感。信心是有剛性的，一旦被培育出來，創(chuàng)業(yè)者不會因為二級市場股價的暴跌而認為自己的公司會因此不值錢。

雖然眼前一級市場沒有像二級市場這樣的流動性問題，但創(chuàng)業(yè)者和投資人的預期很可能出現(xiàn)反向背離，結(jié)果就是未來一段時間里私募融資市場降溫，企業(yè)甚至應該開始以“過冬”的心態(tài)來積極儲備。歷史上，因為2008年的金融危機，2009年就是私募融資市場的低點;而2012年相比2011年，融資數(shù)量也沒有很大長進，因為2011年中概股幾乎都跌了60-70%;拜TMT的結(jié)構(gòu)性牛市所賜，2014年的融資數(shù)目直接較上年接近翻倍，而2015年上半年融資數(shù)就達到了2014年的2/3。

對于正在籌備回A的公司而言，當進入券商輔導期，將暫時失去股權(quán)融資的能力，也就是說如果要搶時間上市又需要錢來支持業(yè)務或者替換股東，就必須在眼前的市場環(huán)境下去拿錢。這時候可以用更積極的心態(tài)去了解市場，修正自身的預期、適應投資者的急劇心里變化。錢、時間需要放在第一位考慮，估值就變成第二順位。

對那些需要首先從海外資本市場完成私有化的公司來講，預計流程更長，短期的行情更不是管理層監(jiān)控的指標。但也面臨同樣的問題，就是參與私有化的財團對于公司未來在A股可能達到市值會出現(xiàn)顧慮。本來私有化就是一個漫長的過程，如果投資人在價值判斷上與公司的心理價位存在差異，那無疑會把私有化的流程拖得很久，與投資人的溝通就顯得尤為重要。

對于初期的創(chuàng)業(yè)者來講，傳導的過程更長，影響相對小些。但如果C、D輪流動性下降，也或多或少會被波及。如果說上市只是之后的目標，那首要任務就是活得更好。拿到合適的資金比估值高低更為重要，比究竟是美元還是人民幣也更重要。

并購也一樣。表面上看，IPO暫停、估值下降會導致一些志在必得的公司去“買殼”、一些剛剛跨越IPO和估值門檻的公司難以上市，進而引發(fā)原先因為新三板、注冊制而愈發(fā)困難的并購重回視線。但其實并購的環(huán)境也在變化，上市公司期待低價購入與標的企業(yè)的高預期仍然存在差異，相對的優(yōu)勢是在股份支付對價時，目前的股份看起來實在一些。機會更多屬于在牛市中拿到錢的公司。

除了二級市場的估值判斷，這次暴跌還牽連出另一個重要的變量，即IPO的暫停。

IPO再次成為一個可以被犧牲的工具，細數(shù)這已是歷史上第9次暫停IPO。證監(jiān)會甚至選擇從進行到一半的IPO項目入手，臨時作廢、退打新款。類似如IPO停止這樣反市場的舉措令人低落，臨時取消項目更是置契約精神于不顧。

不過，必須注意到的是，這場下跌前的隱患，證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會按理說都難逃其咎，但卻是證監(jiān)會出面來化解風險并捅出巨大的簍子。不要說無心，哪怕有心，其他監(jiān)管機構(gòu)也估計被行情驚呆了，導致的結(jié)果就是前期都是證監(jiān)會一方在奮斗，7月5日晚證監(jiān)會公告就稱央行將協(xié)助給予證金公司流動性支持。其間，央行毫無動靜，直到7月8日才出來表態(tài)將積極協(xié)助。一個正部級單位，知識、能力、資源都有限，卻要承擔與其能力不符的救災重任，它必然把自己權(quán)限范圍內(nèi)的能力使用到極限。

我們?nèi)タ次磥恚€是不能以證監(jiān)會本身作為邏輯分析的全部框架。

從長期、宏觀視角看，市場化的IPO還是符合國家利益，那就不會是一個正部級單位單方面的決策。大方向向好，但簡單期望向先進市場的全方位靠攏也不現(xiàn)實，沿著一條既有利益格局阻力最小的方向可能是最佳路徑。何況大難當前，對于一個監(jiān)管部門，可能先要確認的是怎么不爆發(fā)系統(tǒng)性風險，而不是怎么體面。

現(xiàn)實的分析對策，對于瞄準注冊制的公司而言，謹慎起見有必要在原來的時間表之上，再加上3-6個月的緩沖時間。不過好在本來拆VIE的過程、或者JV去申請新牌照的過程都很長，仍可以先把手頭的工作給做好。

樂觀一些，從另一個角度看，非常時期的政策，也有它的好處：

首先，相比之前的各行其道，至少這是眾多互聯(lián)網(wǎng)公司第一次近距離感受到監(jiān)管層的底線，壞臉色與其嫁回來了再看，還不如婚前就看清楚。

其次，監(jiān)管水平有待提高，增加的是市場參與者揣測圣意的成本，但并不意味著有勇有謀的參與者沒有能力去破解。被利用證明有價值，需小心翼翼守護者微妙的平衡。

再次，IPO暫停，三板上市仍在進行中，看幾家交易所如火如荼的競爭，交易所間競爭平衡的打破也會成為促使IPO重回軌道的動力。

我們身邊的大部分企業(yè)家，在決定回歸A股時所考慮的最重要的原因不是兩市估值的差異，而是看到中國資本市場走向全面市場化的曙光。如果還是以前政策為導向的半市場，很多人會重新思考自己的決定。短暫的市場調(diào)整是健康的，也是必須的，如果結(jié)果是監(jiān)管者被倒逼回到行政干預所謂救市，那真是前功盡棄了。好在目前只是一個部委在危機中做出的一些行為，哪怕過激，但尚不足以影響我們對中國改革全局的判斷。危機能讓大家更深刻地意識到改革的必要性和監(jiān)管層跨部門協(xié)作的重要性。恰如武林對決，露出越多破綻，就需要為其付出越多代價一樣;監(jiān)管層越是反市場，就越會承擔更大的壓力，越能在危機后有更深化改革的動力。

我們對國內(nèi)資本市場走出符合國情的市場化之路的信心不變，我們也與監(jiān)管者、市場參與者、客戶一道，多了一分冷靜、智慧。在去市場泡沫的同時，也讓我們?nèi)コ榫w的泡沫，用最保守穩(wěn)健的策略，和最積極的心態(tài)，一道陪伴中國新經(jīng)濟，借助國內(nèi)資本市場走得更穩(wěn)、更遠。