優(yōu)先股制度適用范圍較窄 流動(dòng)性及定價(jià)機(jī)制存疑

繼去年12月的征求意見稿之后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在3月21日正式發(fā)布了《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）。

在海外市場(chǎng)，優(yōu)先股會(huì)被PE/VC機(jī)構(gòu)作為為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資的重要手段，通常認(rèn)為，國(guó)內(nèi)由于缺乏優(yōu)先股制度，使得股權(quán)投資交易中對(duì)賭條款盛行。

但就公布的《辦法》細(xì)則來(lái)看，優(yōu)先股目前能對(duì)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)提供的投資范圍并不太大，此次優(yōu)先股制度的出臺(tái)，或難減少現(xiàn)階段的機(jī)構(gòu)與企業(yè)間的對(duì)賭行為。

金諾律師事務(wù)所北京負(fù)責(zé)人郭衛(wèi)鋒認(rèn)為，目前優(yōu)先股的適用范圍較窄，主要針對(duì)目標(biāo)企業(yè)集中在上市公司和新三板掛牌公司。他呼吁，從法律體系完善的角度，監(jiān)管層應(yīng)考慮盡早擴(kuò)大優(yōu)先股制度的適用范圍。

PE/VC機(jī)構(gòu)方面也對(duì)該制度的態(tài)度有所保留。普思資本董事總經(jīng)理何志堅(jiān)認(rèn)為，優(yōu)先股的流動(dòng)性未必能有保證，此外在定價(jià)方面也會(huì)有一個(gè)探索過(guò)程。

適用范圍較窄

上世紀(jì)80年代，國(guó)內(nèi)便已出現(xiàn)優(yōu)先股制度的雛形，股份兼具股票和債券特征。但由于1993年《公司法》立法時(shí)，刪去了這部分內(nèi)容，因此使得優(yōu)先股制度一直缺乏法律依據(jù)。

此后直到2005年國(guó)務(wù)院十部委頒布39號(hào)令（即《創(chuàng)投法》）之后，優(yōu)先股制度設(shè)計(jì)再次被監(jiān)管層提及。2013年12月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法公開征求意見稿》，并最終在今年3月21正式發(fā)布《辦法》。

《辦法》總則中規(guī)定，上市公司可以發(fā)行優(yōu)先股，非上市公眾公司可以非公開發(fā)行優(yōu)先股。郭衛(wèi)鋒認(rèn)為，這基本代表了目前優(yōu)先股的適用范圍，即國(guó)內(nèi)上市公司與新三板等股權(quán)交易所的掛牌企業(yè)。

這也意味著，市面上多數(shù)沒有登陸交易所的創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒有發(fā)行優(yōu)先股的資質(zhì)。而一級(jí)市場(chǎng)上的PE/VC機(jī)構(gòu)也就沒有以優(yōu)先股的形式為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)融資的機(jī)會(huì)。

因此，郭衛(wèi)鋒表示，從適用范圍上看，可能很多股權(quán)機(jī)構(gòu)的投資項(xiàng)目直接適用該制度還有待時(shí)日。

“確實(shí)比原來(lái)的立法推進(jìn)了一步。但我還是呼吁，請(qǐng)監(jiān)管層針對(duì)私募股權(quán)投資行業(yè)盡快立法。”郭衛(wèi)鋒說(shuō)，比如近年頻繁出現(xiàn)的一些對(duì)賭、回購(gòu)等糾紛就證明，目前投資機(jī)構(gòu)作為小股東的投資權(quán)利在法律上并不能得到充分保障。

對(duì)新三板掛牌企業(yè)來(lái)說(shuō)，目前采用優(yōu)先股制度進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中也需謹(jǐn)慎。郭衛(wèi)鋒認(rèn)為，由于目前轉(zhuǎn)板制度尚無(wú)細(xì)則，新三板企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)一旦有任何瑕疵，都有可能影響未來(lái)轉(zhuǎn)板。

“如果我是融資方律師，會(huì)建議企業(yè)對(duì)股權(quán)架構(gòu)現(xiàn)階段進(jìn)行簡(jiǎn)單化處理。”郭衛(wèi)鋒說(shuō)。

整體來(lái)看，業(yè)界對(duì)優(yōu)先股制度仍持積極態(tài)度。一位接近監(jiān)管層的人士對(duì)ChinaVenture坦言，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)證監(jiān)會(huì)的制度改革普遍比較樂(lè)觀，“應(yīng)該說(shuō)領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)行業(yè)的理解確實(shí)還比較深，相對(duì)發(fā)改委監(jiān)管時(shí)期，機(jī)構(gòu)對(duì)制度調(diào)整的期待也更多一些。”

另外，目前OTC市場(chǎng)掛牌企業(yè)是否符合《辦法》中關(guān)于“非上市公眾公司”的界定也未有定論。而一旦地方股交市場(chǎng)中的掛牌企業(yè)有發(fā)行優(yōu)先股的資質(zhì)，那么未來(lái)是否會(huì)出現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)集中赴OTC市場(chǎng)或者新三板掛牌的現(xiàn)象也未可知。

流動(dòng)性和定價(jià)存疑

值得注意的是此次最終版《辦法》較意見稿中的條款變動(dòng)。

征求意見稿中規(guī)定，優(yōu)先股發(fā)行36個(gè)月后可轉(zhuǎn)普通股。但在采納了投資者的意見后，證監(jiān)會(huì)方面刪除了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的有關(guān)條款，并規(guī)定上市公司不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股。

普思資本董事總經(jīng)理何志堅(jiān)認(rèn)為，試點(diǎn)期間優(yōu)先股不可轉(zhuǎn)換的特性，在一定程度上阻礙了其流動(dòng)性，這對(duì)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，是一大忌諱。

何志堅(jiān)認(rèn)為，按目前發(fā)布的優(yōu)先股管理辦法，優(yōu)先股股東的退出渠道并不十分明確?，F(xiàn)階段只有回購(gòu)和平臺(tái)交易兩種方式，但這都意味著優(yōu)先股股權(quán)的流動(dòng)性要打折扣。

“作為股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，目前沒有多少理由購(gòu)買優(yōu)先股，一般來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)需要的首先是流動(dòng)性。”何志堅(jiān)說(shuō)。

此外，何志堅(jiān)認(rèn)為優(yōu)先股在交易過(guò)程中的定價(jià)機(jī)制也并不十分明確，“因?yàn)閮?yōu)先股和普通股之間沒有轉(zhuǎn)換機(jī)制，那么優(yōu)先股的定價(jià)是否能參考普通股的股價(jià)也要打上問(wèn)號(hào)。”

普思資本自身旗下的運(yùn)營(yíng)基金也有二級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，但是對(duì)于現(xiàn)階段的優(yōu)先股交易，何志堅(jiān)坦言不會(huì)貿(mào)然介入。

“目前來(lái)看還是適合保險(xiǎn)公司等追求固定收益的機(jī)構(gòu)，在流動(dòng)性和定價(jià)機(jī)制不是很明確的情況下，市場(chǎng)可能會(huì)有一個(gè)探索過(guò)程。”他說(shuō)。

此外，在現(xiàn)行法律體制下，轉(zhuǎn)股機(jī)制是否受到有效保護(hù)也存在疑問(wèn)。何志堅(jiān)表示，從國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債的運(yùn)作情況來(lái)看，轉(zhuǎn)股行為可能也未必會(huì)受到足夠的法律保護(hù)。

“現(xiàn)在投了優(yōu)先股，按現(xiàn)行規(guī)定未來(lái)也無(wú)法轉(zhuǎn)換為普通股，即便能轉(zhuǎn)換，到時(shí)候企業(yè)不同意，法院也很可能只是下達(dá)回購(gòu)等判決，而很難裁定強(qiáng)制執(zhí)行轉(zhuǎn)換。”何志堅(jiān)說(shuō)。