金字塔控制之秘

　　復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得私營企業(yè)的代理人問題更為嚴(yán)重，從而削弱上市公司的表現(xiàn)，但卻相對簡化了國有企業(yè)的代理人問題

　　文/劉俏

　　中國資本市場20年，已經(jīng)呈現(xiàn)了諸多結(jié)構(gòu)性的變化。據(jù)我與合作者最近完成的一項(xiàng)研究顯示，截至2008年底，中國95%以上的上市公司有控股股東；按照控股股東的所有制屬性劃分，60%的上市公司由國家控制(包括央企和地方國企)，而私人控制的上市公司的比重已從本世紀(jì)初的14%激增到35%，基本上形成了國有板塊與私營板塊分庭抗禮的二元結(jié)構(gòu)。

　　中國資本市場的這種二元結(jié)構(gòu)，在全球資本市場上并不多見。股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中的市場，其控股股東多以私人為主。以巴西為例，國營和私營企業(yè)在上市公司中所占的比重分別是15%和54%(其余27%的上市公司股權(quán)相對分散，沒有明顯大股東)。在結(jié)構(gòu)上與中國相似的國家是俄羅斯。2002年，俄羅斯上市公司中，國家控股對私人控股的比例是53%和34%。

　　從理論上講，上市公司控股股東的屬性對其經(jīng)營不應(yīng)有實(shí)質(zhì)性的影響，因?yàn)樯鲜泄窘?jīng)營的目標(biāo)是股東利益的最大化?？稍诂F(xiàn)實(shí)世界里卻存在代理人問題，即代理股東行使管理職能的代理人可能會(huì)做出對股東有害而對自己有利的決策。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中時(shí)，代理人問題更容易體現(xiàn)為控股股東對其他股東，特別是小股東利益的侵害。在一個(gè)二元化的資本市場里，控股股東分別為國家和家族時(shí)，其代理人問題的性質(zhì)并不一樣，表現(xiàn)形式也不盡相同。

　　我這里想著力討論的是與二元結(jié)構(gòu)密切相關(guān)的國有和私營板塊在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置上的巨大差異及其所帶來的一系列后果。私營企業(yè)在歷經(jīng)辛苦艱難上市或控制上市公司后，尋租的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈。反映在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，中國的私營企業(yè)更愿意采用復(fù)雜的金字塔式的結(jié)構(gòu)，用最小的投資盡可能控制更多的資產(chǎn)。例如，為了控制上市公司乙，控股股東先購買公司甲50%的股權(quán)，然后再由公司甲出面購買公司乙50%的股權(quán)從而達(dá)到控制公司乙的目的。這樣一種設(shè)計(jì)，使得控股股東只需要25%的投資就能控制公司乙。在這個(gè)例子中，控股股東擁有的現(xiàn)金流權(quán)是25%(即公司若發(fā)放100元紅利，控股股東將獲得25元)，而其擁有的投票權(quán)是50%(即其至少控制了50%的公司乙的投票權(quán))。我們習(xí)慣用現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)的比例來衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性。在這個(gè)例子中，這個(gè)比例是50%，即控股股東用50%的投資即獲得對公司乙100%的控制。對融資難度大、資本相對貧乏的私營主而言，這樣一種股權(quán)設(shè)計(jì)的好處顯而易見。我們發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)平均的現(xiàn)金流權(quán)投票權(quán)比例是90%，而私營企業(yè)的這個(gè)數(shù)值是70%。顯然，私營企業(yè)更傾向于使用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

　　而真正讓事情變得復(fù)雜的是，使用金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)的后果在國有和私營板塊中截然不同。我們發(fā)現(xiàn)，私營企業(yè)使用復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般對應(yīng)著比較差的業(yè)績；而國有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的使用則對應(yīng)著較好的業(yè)績表現(xiàn)。復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得私營企業(yè)的代理人問題更為嚴(yán)重，從而削弱了上市公司的表現(xiàn)；而復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)卻相對簡化了國有企業(yè)的代理人問題。一個(gè)可能的解釋是，金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致大量中間層企業(yè)的存在，這拉長了最終控制人(國家)與上市公司的距離，上市公司因而少受政府干預(yù)，更可能用市場化的方式運(yùn)作，從而獲得較好的業(yè)績表現(xiàn)。

　　顯然，二元化的資本市場結(jié)構(gòu)使得股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置對其資本市場的影響也呈現(xiàn)出二元化的特征。因而理解中國資本市場的這種二元結(jié)構(gòu)，對正確理解中國資本市場的現(xiàn)狀，尋找進(jìn)一步發(fā)展的最佳路徑，規(guī)范監(jiān)管，意義深遠(yuǎn)。例如，在考慮是否約束金字塔結(jié)構(gòu)時(shí)，監(jiān)管者應(yīng)該知道約束金字塔結(jié)構(gòu)的使用可以提升私營上市公司的表現(xiàn)，但這卻可能弱化國營上市公司的表現(xiàn)。怎樣拿捏這種平衡呢？“摸著石頭過河”是過去20年中國資本市場取得快速發(fā)展的重要原因。而現(xiàn)在我們已經(jīng)位于河中央。這時(shí)，除了仔細(xì)掂量腳下的石頭，我們更要回首總結(jié)來路，展望規(guī)劃未來可能的路徑。

　　作者現(xiàn)任北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)教授， 博士生導(dǎo)師。加州大學(xué)洛杉磯分校(UCLA)博士，曾先后任職麥肯錫及香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院，并獲香港大學(xué)終身教職