華銳風電上市悲喜劇：PE盛宴 5年回報超500倍

　　華銳風電發(fā)行價90元，在滬市主板創(chuàng)下紀錄，但在開盤首日即遭遇破發(fā)，其未來會否復制中國石油曾經的走勢？

　　三年前，中國石油以其傳統(tǒng)能源老大的身份吸引眾多投資者蜂擁而至，三年后，華銳風電又以新能源龍頭的光環(huán)引得資本追逐。

　　中國石油的發(fā)行價是16.70元，上市首日一路高歌直至48.62元的高價，接下來便是熊途漫漫，以48元高價買進中國石油的投資者再也沒有等到解套的那一天到來。華銳風電發(fā)行價90元，在滬市主板創(chuàng)下紀錄，但在開盤首日即遭遇破發(fā)，其未來是否會復制中國石油的走勢，尚需拭目以待。

　　從成立到高價發(fā)行上市，陣容豪華的一眾PE機構功不可沒。而華銳風電的最終上市，也令這些機構賺得盆滿缽滿。但成也PE，敗也PE：機構的大量涌入，為華銳風電埋下控制權分散的隱患；一些所謂“權力資本”的介入，也被業(yè)內人士認為是機構不愿接盤，從而破發(fā)的原因之一。

　　自1月13日上市到1月19日收盤，短短四個交易日，華銳風電股價已較發(fā)行價跌去19.61％，能否止跌乃至在未來穩(wěn)步增長，將取決于其主營業(yè)務未來的增長空間，但這方面也并非毫無憂慮。

　　成也PE，敗也PE

　　華銳風電上市締造了新的私募神話，眾PE從華銳風電上市獲取數(shù)以百倍計的收益。尉文淵和闞治東等人掌管的投資機構投資五年獲得了超過500倍的高額回報，而新天域資本進入不到三年時間也斬獲了逾145倍的回報。

　　目前，華銳風電前十大股東中，有9家PE，占據(jù)了57.48％的股份。

　　華銳風電2008年行業(yè)排名中國第一、全球第七；2009年行業(yè)排名中國第一、全球第三。其行業(yè)地位能在如此短的時間內實現(xiàn)“大躍進”，資本在背后的大力推動不可小視。

　　不可否認，在眾PE賺得盆滿缽滿的背后，也有其慧眼獨具之處。

　　華銳風電在2006年前一直未獲得廣泛的認可，甚至被許多投資機構視為冷門行業(yè)，有多家投資機構過門而不入。

　　闞治東在其專欄中稱，美國工程院院士鮑亦和給他看了一張地圖，顯示江蘇沿海、山東沿海及河北到內蒙之間的一些地方，還有西部，風能資源非常豐富。闞最終認定國家發(fā)展新能源，未來勢必在風能產業(yè)方面下很大功夫。

　　因風電廠投資巨大，闞治東和團隊最終轉向所需投資資金較少的風力發(fā)電設備行業(yè)。至2008年，華銳風電已經發(fā)展得非常成熟，當年實現(xiàn)的凈利潤就超過了6億元，較2007年翻了5倍。

　　然而，PE大量進入也間接成為華銳風電第一次IPO被拒的原因之一。2008年10月26日晚，原本于次日進行IPO的華銳風電因證監(jiān)會一句“尚有相關事項需要進一步核查”而被取消上會。

　　據(jù)多家媒體報道，暫緩上會是因為證監(jiān)會要求華銳風電對企業(yè)“無實際控制人”事項進行進一步論證。

　　成立之初，PE就如影隨形。2005年12月6日，大連重工協(xié)同新能華起、方海生惠、東方現(xiàn)代、西藏新盟共同出資設立華銳風電，其中大連重工出資3000萬元，占股30％，其余四家分別出資1750萬元，各占17.5％。

　　2008年，華銳風電增資。新天域資本旗下的FOUTURE投資公司出資2500萬元，占增資后總股比的16.67％。北京天華中泰投資公司出資2500萬元，占增資后總股比的16.67％。注冊資本由1億元增為1.5億元，大連重工股比縮水為20％。其他四家初始投資者的股比也縮為11.67％。

　　2009年1月華銳風電又變?yōu)?2個股東。變動原因是原來由闞治東、尉文淵等出面的中資股東將股權分散，轉讓給各自的真正投資人，即這些投資人由間接持股變?yōu)橹苯映止?，但仍以公司名義持有。

　　而實際情況遠比這復雜。
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　　新能華起將其部分股權轉讓給陜西豐恒勝達商貿公司、北京盛景嘉華投資顧問公司、北京益通森源投資咨詢公司、衡水智盛投資咨詢公司四家后，還有8.08％的股份。

　　方海生惠將股權轉讓給深圳市富鼎順投資公司、北京頤源智地投資公司、海南鼎方源投資顧問公司、北京普豐行投資顧問公司、天津德同投資咨詢公司、北京恒越星河投資咨詢公司、北京泛海新能投資顧問公司七家公司。2009年6月，方海生惠注銷。

　　東方現(xiàn)代將股權轉讓給北京匯通豐達投資顧問有限公司（法定代表人劉會）、北京中恒富通投資顧問有限公司（法定代表人于國慶）、上海元琪投資管理有限公司、深圳市瑞華豐能投資有限公司（包括闞治東在內的八位自然人組成，均是東方現(xiàn)代的員工）。

　　上市前，華銳風電披露的股權結構變更為：控股股東大連重工集團僅持有20％的股權，而緊隨其后的4家法人持股比例分別為13.33％、13.33％、11.67％和8.08％，任意兩家聯(lián)手控股比例都超過大股東。

　　華銳風電的22家股東中，有一部分是由原來的投資公司股權分散而來。如果成為一致行動人，則將會對華銳風電形成實際控制。

　　天價發(fā)行或致經營目標短期化

　　公開資料顯示，盡管華銳風電創(chuàng)下滬市主板市場最高發(fā)行價紀錄，但諸多機構在網下初步詢價時給出的報價分歧相當大，工銀瑞信基金管理的工商銀行企業(yè)年金計劃給出了60元的最低報價，而華林證券自營投資賬戶的申報價格則高達138.68元，兩者相差高達131％。

　　國聯(lián)證券電力設備行業(yè)分析師楊平認為，華銳風電發(fā)行價定價相對偏高，值得對比的是，同為風電行業(yè)寡頭的金風科技，2011年市盈率是18－19倍，而華銳是23倍。

　　但他稱，目前70元的股價已基本合理，他給出華銳風電2011年40％的增速，未來3－5年，增速也在30％－40％之間。理由是，行業(yè)寡頭壟斷趨勢明顯；相對目前市場上普遍存在的1.5MW風機，公司3MW風機毛利率較高；出口增加。

　　中信證券楊凡也給出了60－80元的估值。

　　萬家基金研究總監(jiān)高上對記者表示，“目前市盈率主板大約15倍，中小板45倍，而創(chuàng)業(yè)板甚至高達65倍，市盈率是主板的4倍還要多。高達60倍的市盈率對經營層來說壓力很大，這就變相鼓勵自然人提早套現(xiàn)離場，將企業(yè)經營變成短期行為。”

　　盡管華銳風電市盈率為2011年以來上市16只新股中最低，但仍然達到了48倍。

　　高上稱，“一般來講實體經濟能夠接受的市盈率只是8－10倍，這也就造成一些私募基金提早套現(xiàn)，坐等圈錢。企業(yè)作出漂亮財務報表，將利潤提前實現(xiàn)、費用后續(xù)體現(xiàn)，從而驅使高定價，投資人高位套現(xiàn)。”

　　對于華銳風電本次破發(fā)，九鼎投資合伙人蔡蕾認為，破發(fā)并不是壞事，在資本市場相對成熟的美國，破發(fā)也常常出現(xiàn)。這會逐漸引導市場健康運行。

　　高上則表示，“一些自然人通過各種方法成為股東，這其中存在一些所謂的“權力資本”，而且這一現(xiàn)象在華銳風電中表現(xiàn)比較明顯，因此，造成一些機構不愿接盤。”

　　增長空間之憂

　　在機構不愿接盤的情況下，華銳風電股價能否止跌企穩(wěn)將取決于其未來的增長。但在這方面也并非毫無憂慮。

　　風電并網問題是風能產業(yè)發(fā)展的一大瓶頸。風力發(fā)電不穩(wěn)定，許多是“垃圾電”，無法并網，只能夠白白浪費掉，這極大地制約了風能產業(yè)的發(fā)展。

　　長江證券一位分析師稱，要克服這一瓶頸，有兩個方面的問題需要解決：一是基礎設施問題，風電場多在偏遠地區(qū)，高壓電網沒有架過去，這個問題的解決方案在國家“十二五”電網規(guī)劃里有所體現(xiàn)，不難克服；二是需要電廠調風，目前來看解決難度很大，這也造成國內風電產能過剩，但得不到有效利用。

　　目前，風電設備行業(yè)產能相對過剩。從2007年到2009年，全行業(yè)毛利率都處于上升階段，但從2009年開始則出現(xiàn)了緩和下降的趨勢。以金風科技為例，2009年其整機銷售的毛利率是25.6％，2010年中期已經下降到23.8％。

　　2009年前風電裝機幾乎保持100％的增長，2010年新增裝機1300萬千瓦，2011年規(guī)劃總裝機容量達5500萬千瓦，增量為40％。“發(fā)展速度會逐漸降下來。”楊平稱。

　　同時，楊平表示，風電整機價格正不斷下降。2009年上半年，整機價格約每千瓦5500元，而2010年11月每千瓦價格已經是4000元，未來隨著市場需求減少，利潤空間會越發(fā)減少。