新的匯率體制還是新的利率體制

　　每個國家在改造不被喜歡的美元本位制方面都有自己的既得利益，但在眾多改造步驟中首先應該勸說美聯(lián)儲放棄“定量寬松”貨幣政策，并同時逐步撤出短期利率為零的政策

　　■美國斯坦福大學教授 羅納德·麥金農(nóng)

　　談到國際貨幣體系改革，匯率通常是最引人注目的話題，正如最近在韓國首爾召開的二十國集團(G20)峰會上，匯率問題自然成為各國爭論的焦點。畢竟沒人愿意目睹20世紀30年代破壞性極大的“以鄰為壑(beggar-thy-neighbor)的匯率貶值政策”重現(xiàn)。

　　但在G20首爾峰會上，美國總統(tǒng)奧巴馬繼續(xù)在人民幣升值問題上向中國施壓。在以美元為本位貨幣的東亞地區(qū)，中國的貨幣政策自1994年以來一直以保持人民幣對美元匯率基本穩(wěn)定為導向，當年中國實現(xiàn)了人民幣匯率并軌，以及國際貨幣基金組織協(xié)定第八條款(Article VIII)在經(jīng)常項目下的自由兌換。事實上，中國保持匯率穩(wěn)定的政策有助于維護國內物價水平穩(wěn)定，以及平衡與鄰國的匯率關系。此外，表1的左側圖顯示，沒有明確的證據(jù)表明在過去20年里相對于歐洲與美國的“實際”多邊匯率，人民幣的匯率水平被低估。

　　由于在匯率問題上沒有達成一致，G20首爾峰會上美國又把議題轉向貿易失衡。美國提議那些擁有貿易順差的國家應該把經(jīng)常賬戶差額占GDP的比重控制在4%以內，從而變相向人民幣匯率施壓。但是我們知道，貿易順差僅僅反映了一國的凈儲蓄盈余，即國內儲蓄與投資的差額，而在市場經(jīng)濟國家，政府并不對儲蓄和投資進行直接控制。與一般觀點相反，匯率升值也不能被看作為一種減少債權國家儲蓄(貿易)盈余的工具。對于美國而言，由于沒有承諾致力解決本國的儲蓄不足問題，即減少財政赤字并提高美國居民極度不足的儲蓄總量，其立場也沒有得到與會各國的支持。然而，如果要最終糾正全球貿易失衡問題，那么貿易盈余國家應該更多地消費，同時儲蓄不足的美國也要減少消費?？紤]到G20首爾峰會一度陷入?yún)R率和貿易爭執(zhí)的僵局，我們最好也不要就此問題再沒事惹事了。

　　既然與會各國對匯率和貿易失衡問題爭執(zhí)不下，那么此次富有建設性的國際貨幣改革峰會還有哪些議題可辯呢？幾乎所有與會國家都在抱怨美國等“中心國”維持著極低的利率水平，導致熱錢流入新興市場國家等“外圍國”。如今，世界正經(jīng)歷著冷熱不均的“雙速復蘇”，那些經(jīng)濟增速緩慢的成熟工業(yè)國家(美國、歐洲和日本)維持著很低的短期利率。這種狀況又因為美聯(lián)儲實行以拉低長期利率為直接目標的“定量寬松”貨幣政策而進一步加劇。最后結果便是出現(xiàn)“套利外匯交易”，大量熱錢流入高增長的新興市場經(jīng)濟體，引起這些國家貨幣升值，貨幣控制面臨通貨膨脹的損失，進而引發(fā)全球大宗商品價格泡沫重現(xiàn)。

　　套利外匯交易產(chǎn)生于不同國家之間較大的利率差異，同時又因匯率的變動而使問題加劇，正如2010年后幾個月“外圍國”所經(jīng)歷的匯率升值導致的套利外匯交易風險。與20世紀五六十年代相比，過去20多年全球套利外匯交易的問題更加嚴重，這主要是由于各國對金融資本跨境流動的控制普遍放松造成的(非流動性的長期對外直接投資并不受此影響)。

　　之前，針對日元的套利外匯交易就對1997～1998年的亞洲金融危機的加劇具有不可推卸的責任。到1995年，日本已經(jīng)走入了零利率的“流動性陷阱”，日元持續(xù)疲軟。熱錢紛紛從日本涌出，然后流入深受亞洲金融危機沖擊的五個國家：印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓和泰國。雖然日本并非這五個國家過度借貸的唯一源頭，但這些國家的外幣負債也嚴重超期。1997年6月，亞洲金融危機首先在泰國觸發(fā)，然后在當年年底蔓延至其他四個國家，導致大量的金融機構破產(chǎn)，匯率急劇貶值，生產(chǎn)大幅下滑，就業(yè)嚴重萎縮。由于對其他東亞國家的出口大幅下降，日本經(jīng)濟也受到連帶沖擊。幸虧中國當時沒有聽取來自國外的意見，而是堅持人民幣不貶值，維持人民幣對美元的匯率穩(wěn)定，這也幫助了其他五個東亞貿易伙伴(同時也是競爭者)和日本更快地從危機沖擊中復蘇。

　　有關破壞性的套利外匯交易的另外一個例子來自美國，在2003～2004年，美國決定把聯(lián)邦基金利率降至1%，然后緩慢提高。熱錢從美國的流出導致美元持續(xù)走弱，激起全球大宗商品價格走強和房地產(chǎn)泡沫肆虐，石油價格也于2008年6月達到歷史最高點。而日本深陷“流動性陷阱”引發(fā)的熱錢外流和日元走弱的事實更加重了大宗商品的泡沫現(xiàn)象。更重要的是，當時美國實施的不當?shù)膶捤韶泿耪叽俪闪嗣绹鴼v史上巨大的房地產(chǎn)泡沫，其影響甚至波及英國、西班牙、愛爾蘭等國。當此次房地產(chǎn)泡沫于2008年破裂，美國和歐洲的銀行體系也隨之遭受重創(chuàng)。

　　鑒于此，我們應該如何盡力限制套利外匯交易(包括2010年潛在的套利交易風險)呢？二十國集團的中央銀行行長們應該經(jīng)常會面，相互監(jiān)督。很明顯，當前的首要議題便是拋棄發(fā)達經(jīng)濟體實施的利率接近零的貨幣政策，這給新興市場經(jīng)濟體在面臨通脹壓力的同時維持低利率帶來壓力。美聯(lián)儲應該首當其沖承擔責任，因為在美元本位制下的不對稱的國際貨幣體系中，美聯(lián)儲的貨幣政策制定有著極大的自主性。為了更好地維持過渡階段的金融和匯率穩(wěn)定，四大中央銀行——美聯(lián)儲、歐洲中央銀行、英格蘭銀行和日本銀行應該共同行動，協(xié)調一致，逐步實現(xiàn)最低的共同目標，比如把短期銀行間基準利率維持在2%。隨著成熟“中心國”逃離了極大損害國內銀行中介業(yè)務的“流動性陷阱”以及資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象不斷緩解，這些國家也將與“外圍國”一道受益于此。

　　“中心國”和“外圍國”間利差的縮小將是抑制套利外匯交易和熱錢流動的重要途徑，但這還不足以完全終止套利交易和熱錢泛濫。因此，承認新興市場經(jīng)濟體利用資本管制和其他工具來對抗熱錢流入本國的合法性應該成為新一屆G20峰會的重要議題。事實上，成熟“中心國”的中央銀行能夠督促本國的商業(yè)銀行幫助“外圍國”的中央銀行更好地加強對熱錢流入的控制。

　　然而，在實施資本管制方面存在著不對等現(xiàn)象，并非任何國家都適合資本管制。尤其是處于美元本位制中心的美國就不能強行實施資本管制，否則將會破壞國際多邊支付結算體系。每個國家在改造不被喜歡的美元本位制方面都有自己的既得利益，我認為在眾多改造步驟中首先應該勸說美聯(lián)儲放棄“定量寬松”貨幣政策，并同時逐步撤出短期利率為零的政策?！?/p>

　　(此文為本刊特約稿，張曉瑩譯)