飛鶴乳業(yè)委屈上市路

　　不計(jì)較融資多少，不在意條件苛刻，飛鶴乳業(yè)修煉8年，終從柜臺(tái)交易走到紐交所上市。與蒙牛走“星光大道”不同，飛鶴乳業(yè)無(wú)論是其草根出身，還是其曲折路徑，它把“煎餅攤兒”弄上市的韌勁均值得中小企業(yè)好好思量。

　　■文/本刊記者 李 彤

　　“有不少歐洲、加拿大的公司找我們合資，不過(guò)我們暫時(shí)不會(huì)答應(yīng)，我們現(xiàn)在不缺錢(qián)！”在經(jīng)濟(jì)危機(jī)下，飛鶴乳業(yè)董事長(zhǎng)冷友斌講述了現(xiàn)實(shí)版的“不差錢(qián)”。

　　他的豪言壯語(yǔ)是有底氣的。2009年8月18日，冷友斌敲響了紐交所的開(kāi)盤(pán)鐘聲，宣告了飛鶴乳業(yè)的轉(zhuǎn)板成功。與伊利在A股，蒙牛在香港上市不同，飛鶴乳業(yè)是第一家在紐約證券交易所主板上市的中國(guó)乳品企業(yè)。按9月13日飛鶴乳業(yè)的收盤(pán)價(jià)32.73美元計(jì)算，持有890萬(wàn)股的冷友斌身價(jià)已近3億美元?；赝?年前湊齊200多萬(wàn)元?jiǎng)?chuàng)業(yè)，冷友斌不免飄然，將前不久委曲求全從紅杉融資的一幕忘到了九宵云外。

　　但飛鶴并沒(méi)有冷友斌說(shuō)的那么厚實(shí)。他創(chuàng)業(yè)以來(lái)一直是差錢(qián)的，從財(cái)報(bào)上看未來(lái)也并不樂(lè)觀，他隨口說(shuō)到的“現(xiàn)在”這兩個(gè)字恰到好處。

　　其實(shí)，差錢(qián)一直就是中國(guó)民營(yíng)企業(yè)共同的痛，8年來(lái)跌跌撞撞前行的飛鶴也不例外。差錢(qián)就想方設(shè)法找錢(qián)，差錢(qián)也能將企業(yè)迅速做大，這是飛鶴的亮點(diǎn)而不是污點(diǎn)。冷友斌高調(diào)宣稱“不差錢(qián)”也許只是出于“黑土地人”的傲骨。

　　把“煎餅攤兒”弄上市

　　國(guó)內(nèi)“好事”媒體將飛鶴捧為中國(guó)乳制品企業(yè)美國(guó)上市第一單。不過(guò)，鮮為人知的是飛鶴最初是以借殼方式取得柜臺(tái)交易資格的。而懂行的人都知道，美國(guó)的柜臺(tái)交易市場(chǎng)根本沒(méi)有門(mén)檻，如果一個(gè)攤煎餅的不怕麻煩也可以將自己的“業(yè)務(wù)”拿去上市。而且，與柜臺(tái)交易市場(chǎng)的眾多空殼公司相比，煎餅攤兒倒算是優(yōu)質(zhì)且現(xiàn)金流充裕的“實(shí)業(yè)”。

　　即使是這樣一條曲折的道路，冷友斌也是接觸過(guò)膚色不同的騙子，三番五次地“交學(xué)費(fèi)”，才最終借殼成功。不過(guò)，與蒙牛走“星光大道”，而數(shù)千萬(wàn)家中小企業(yè)只能臨淵羨魚(yú)不同，飛鶴乳業(yè)把“煎餅攤兒”弄上市具有廣泛的借鑒意義，無(wú)論是其草根出身，還是其成長(zhǎng)路徑，均在常理之中。

　　與牛根生相比，冷友斌在文化知識(shí)方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝出，但卻不像前者那樣曾升至伊利副總，可以在全國(guó)范圍內(nèi)整合資源為我所用。飛鶴創(chuàng)業(yè)的起點(diǎn)較蒙牛低很多，成長(zhǎng)之路也更加艱辛。

　　1989年，畢業(yè)于東北農(nóng)大食品工程系的冷友斌回到家鄉(xiāng)——黑龍江省克東縣，在農(nóng)墾局下一間乳品廠從事技術(shù)工作。在這間祖輩、父輩工作過(guò)的小廠，冷友斌一干就是11年，從一個(gè)實(shí)習(xí)生成長(zhǎng)為總工程師、總經(jīng)理。其間，工廠經(jīng)過(guò)一次合并，日加工能力提高到了20噸。1997年，這家乳品廠更名為黑龍江飛鶴乳業(yè)集團(tuán)。2000年，改制為民營(yíng)企業(yè)，注冊(cè)資金約合84.5萬(wàn)美元。

　　2001年，黑龍江農(nóng)墾系統(tǒng)乳品企業(yè)大整合，冷友斌一家三代人為之工作的那間工廠的生產(chǎn)性資產(chǎn)被劃走，將被作為空殼廢棄。對(duì)故土、對(duì)奉獻(xiàn)了自己青春的工廠的眷戀使冷友斌邁出了人生最重要的一步：聯(lián)合一批老員工將空殼工廠和負(fù)債都接過(guò)來(lái)，自己干！很快，破敗的空殼工廠被整改得像花園，還添置了設(shè)備，使鮮奶日加工能力達(dá)到100噸，總共花費(fèi)了200多萬(wàn)元。

　　這時(shí)，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)已經(jīng)傾其所有，銀行又不放貸，下一步資金從何而來(lái)，企業(yè)又該怎么走？

　　公眾津津樂(lè)道的傳奇般故事將開(kāi)始上演：有些民營(yíng)企業(yè)會(huì)選擇“硬挺”，挺過(guò)這個(gè)最艱難的階段后，公司規(guī)模壯大，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，然后被國(guó)內(nèi)外風(fēng)投相中。經(jīng)過(guò)折磨人的“盡職調(diào)查”和談判，拿到資金，再在風(fēng)投的“督戰(zhàn)”下拼命干幾年，沖過(guò)上市審批的“獨(dú)木橋”，而后財(cái)富暴漲數(shù)十倍，億萬(wàn)富豪指日可待，首富之位并不遙遠(yuǎn)，這就是蒙牛、尚德、盛大、百度等企業(yè)走過(guò)的“星光大道”。

　　但是對(duì)于中國(guó)數(shù)千萬(wàn)家中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，此等明星只能可遇而不可求，絕大多數(shù)只能臨淵羨魚(yú)，而真正能走通這條路的則寥若晨星。冷友斌另有選擇！

　　在“高人”指點(diǎn)下，2002年1月冷友斌在美國(guó)達(dá)拉斯注冊(cè)了一家公司——美國(guó)乳業(yè)控股(American Dairy Holdings,以下簡(jiǎn)稱“美國(guó)乳業(yè)”)。然后，“美國(guó)乳業(yè)”訂立有關(guān)收購(gòu)位于中國(guó)境內(nèi)的“飛鶴乳業(yè)”的協(xié)議，將后者變身為“外商獨(dú)資企業(yè)”。同時(shí)，由一家在OTCBB(柜臺(tái)交易市場(chǎng))的空殼公司向自己收購(gòu)“美國(guó)乳業(yè)”的股份。結(jié)果“美國(guó)乳業(yè)”成為空殼公司的全資子公司，而冷友斌獲得殼公司控股權(quán)。這番騰挪聽(tīng)起來(lái)復(fù)雜，實(shí)則是以“紅籌方式”海外上市的“標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作”，不論是首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)還是借殼都需經(jīng)過(guò)這樣的“重組”。在這個(gè)過(guò)程中，冷友斌與各類真真假假的投資機(jī)構(gòu)周旋，最終選擇了一家于1985年注冊(cè)的美國(guó)殼公司。2003年5月，殼公司通過(guò)縮股和注銷部分股票將舊股東持股數(shù)降至13.553萬(wàn)股，然后以發(fā)行964萬(wàn)股為代價(jià)收購(gòu)飛鶴在美國(guó)的母公司，舊董事全體辭職，冷友斌率三人團(tuán)隊(duì)走馬上任，并將公司易名為“美國(guó)乳業(yè)有限公司”。

　　一番折騰除了取得一個(gè)柜臺(tái)交易的殼只融到150萬(wàn)美金。這筆融資以1.9美元單價(jià)發(fā)行79.2萬(wàn)股取得，相關(guān)手續(xù)費(fèi)為37.44萬(wàn)美元，費(fèi)率近25%！除此之外，還向中介顧問(wèn)方支付了價(jià)值42萬(wàn)美元的股票和現(xiàn)金，將舊股東186.6萬(wàn)元舊賬轉(zhuǎn)為股權(quán)……最終，冷友斌團(tuán)隊(duì)取得殼公司82%股權(quán)和100多萬(wàn)美元現(xiàn)金。相比之下，蒙牛上市前兩輪融資總額約4.77億港元。

　　不過(guò)飛鶴在美國(guó)借殼，而且借的還是柜臺(tái)交易板的殼，對(duì)民營(yíng)企業(yè)有極大的借鑒意義。畢竟，像蒙牛那樣的“星光大道”不是每一個(gè)企業(yè)都可以走通的。在美國(guó)柜臺(tái)交易板借殼不需要門(mén)檻，需要的僅僅是膽識(shí)和勇氣。融到的資金雖少，但對(duì)公司早期的生存和發(fā)展卻至關(guān)重要。美國(guó)不少一流公司，如微軟、思科也是從柜臺(tái)交易市場(chǎng)融資起步的。這才是真正意義上的“多層次資本市場(chǎng)”。

　　被束縛的產(chǎn)品潛力

　　在乳業(yè)危機(jī)后，飛鶴依然能高調(diào)轉(zhuǎn)板成功，冷友斌團(tuán)隊(duì)對(duì)質(zhì)量的嚴(yán)格控制功不可沒(méi)。但受限于底子薄，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)缺乏金融背景，前幾次融資金額又少，結(jié)果導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量遠(yuǎn)不及產(chǎn)品質(zhì)量。

　　飛鶴的主要產(chǎn)品是奶粉、豆奶粉等乳制品。現(xiàn)有六處生產(chǎn)設(shè)施(奶粉日產(chǎn)能1220噸)和200座自有奶站。產(chǎn)品通過(guò)5萬(wàn)多家經(jīng)銷商銷往全國(guó)各地。2008年，奶粉(一半以上為工業(yè)奶粉)、豆奶銷售額占總營(yíng)業(yè)額的94.2%。

　　克東廠8年前投產(chǎn)，4年前改造，日產(chǎn)550噸奶粉。年包裝、分銷能力為2.2萬(wàn)噸(面向東三省等北部省區(qū))。甘南廠：3年前建成，一年前開(kāi)始生產(chǎn)奶粉，日產(chǎn)300噸奶粉。

　　廊坊廠：大約兩年前投入使用，年包裝、分銷能力為5萬(wàn)噸(面向除東三省等北部以外的地區(qū))。山西廠：5年前建成，豆粉產(chǎn)能5000噸/年。

　　在2008年三聚氰氨事件中，東北乳制品廠得以幸免，主要原因是有可靠的奶源基地。飛鶴也不例外，與之有業(yè)務(wù)關(guān)系的小牧場(chǎng)共有20萬(wàn)頭牛。飛鶴每日通過(guò)200座自營(yíng)奶站收集原奶。牛奶從被擠出來(lái)到制成奶粉只要6～24小時(shí)，相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)要求不超過(guò)48小時(shí)，而某些大乳品廠收到的原奶已被擠出三四天了。飛鶴還有萬(wàn)頭規(guī)模的自營(yíng)牧場(chǎng)，2007年起開(kāi)始在甘南縣和克東縣興建萬(wàn)牛牧場(chǎng)，預(yù)計(jì)2009年末完工。自營(yíng)牧場(chǎng)引進(jìn)澳大利亞良種牛，每頭牛年產(chǎn)奶8～10噸，每個(gè)牧場(chǎng)年產(chǎn)鮮奶約7萬(wàn)噸。

　　2002年以來(lái)，飛鶴業(yè)績(jī)算得上突飛猛進(jìn)，雖然遠(yuǎn)不足以挑戰(zhàn)伊利、蒙牛，但曾經(jīng)一度把“老農(nóng)墾”出身的三元股份拋在身后。

　　飛鶴的銷售網(wǎng)以450家一級(jí)經(jīng)銷商為骨干，2847名員工中的一半都是與這些經(jīng)銷商打交道。與生產(chǎn)和營(yíng)銷兩大千人團(tuán)隊(duì)相比，僅有的6名品控人員看來(lái)都有“萬(wàn)夫不當(dāng)之勇”！

　　2008年三聚氰氨事件中，與多數(shù)東北乳制品廠及北京三元一樣，飛鶴也“幸免于毒”。但飛鶴并非像其自我宣稱的那樣受益。與上一年相比，銷量下降了4.6%，唯一值得慶幸的嬰兒奶粉的單價(jià)隨“大盤(pán)”漲了7.4%。盡管如此，2008財(cái)年飛鶴經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)降低了2/3。而且，年底成品庫(kù)存暴增269%，貨值高達(dá)2147萬(wàn)美元，這使飛鶴流動(dòng)資產(chǎn)狀態(tài)變得更加慘不忍睹：存貨和涉及非持續(xù)經(jīng)營(yíng)的流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)占了近1/3，應(yīng)收預(yù)付幾乎占到1/4。就這樣?xùn)|拼西湊的1.52億美元流動(dòng)資產(chǎn)在2.21美元流動(dòng)負(fù)債面前仍然相形見(jiàn)絀，僅一年內(nèi)需回購(gòu)的可轉(zhuǎn)債就高達(dá)9154萬(wàn)美元。正常情況下流動(dòng)資產(chǎn)應(yīng)為流動(dòng)負(fù)債的一倍以上，而飛鶴“軟軟的”流動(dòng)資產(chǎn)還不及“硬硬的”流動(dòng)負(fù)債的七成。另一方面，2008年飛鶴的持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)僅產(chǎn)生1000萬(wàn)美元的凈現(xiàn)金流。

　　從上表中看到，飛鶴奶粉的單價(jià)逐年穩(wěn)步上升。其中“工業(yè)奶粉”指的是將產(chǎn)品奶粉用大包裝賣(mài)給其它品牌的乳品廠當(dāng)原料。自己收購(gòu)鮮奶，加工成奶粉賣(mài)給別人，這說(shuō)明制約飛鶴利潤(rùn)的瓶頸是包裝線產(chǎn)能、市場(chǎng)能力、品牌認(rèn)知度等因素。奶源及基礎(chǔ)加工能力是富裕的，直到作為原料銷售的工業(yè)奶粉數(shù)量降至零。而且，飛鶴一直在著手?jǐn)U大加工能力和建設(shè)奶源基地，轉(zhuǎn)板本身對(duì)品牌也有提升作用，看來(lái)飛鶴的利潤(rùn)尚有相當(dāng)?shù)奶嵘凉摿Α?/p>

　　坎坷的資本路徑

　　冷友斌技術(shù)出身，且公司地處偏遠(yuǎn)，卻闖出一條北京、上海高科技精英，東南沿海見(jiàn)過(guò)世面的企業(yè)家不敢走的路，其中的艱辛只有他自己最清楚?，F(xiàn)在，他在上市公司持有890萬(wàn)股(占已發(fā)行普通股的51.6%)，市值約合3億美元，終于熬出頭來(lái)了。

　　事實(shí)上，飛鶴的資本路徑是一套極其難看的“拳法”。多次受騙后，買(mǎi)了一個(gè)柜臺(tái)交易的殼，而且通過(guò)PIPE(面向上市公司的私募，相當(dāng)于A股的定向增發(fā))融資的效率不及IPO，交易成本也相當(dāng)?shù)母撸@從以下幾次重要的票據(jù)融資即可看出來(lái)。

　　2005年6月、8月，飛鶴分批發(fā)行了兩批可換股票據(jù)，融資500萬(wàn)美元，年息7.5%。一年后到期，轉(zhuǎn)股價(jià)為10美元。

　　2006年10月，通過(guò)三年期票據(jù)融資1820萬(wàn)美元，年息7.75%，到期后可以按單價(jià)14.5美元轉(zhuǎn)為普通股。此外，票據(jù)到期后至2012年10月，持有者可選擇按14.5美元每股認(rèn)購(gòu)最多25.1萬(wàn)普通股。

　　通過(guò)2012年到期的票據(jù)融資8000萬(wàn)美元，這批票據(jù)于2007年6月發(fā)售，到期轉(zhuǎn)股價(jià)為24美元。按發(fā)售協(xié)議回購(gòu)價(jià)達(dá)9200萬(wàn)美元。此外，截至2009年10月，公司分五次支付了3000多萬(wàn)美元(前四次支付已完成)。如果2008年12月1日前沒(méi)能完成IPO，需按5%的利率支付年息，還需按票據(jù)原始金額一次性支付3%，如果審計(jì)不達(dá)標(biāo)需支付1%……

　　2009年8月11日，紅杉資本斥資6300萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)210萬(wàn)股飛鶴普通股(單價(jià)30美元)。同時(shí)，紅杉還獲得認(rèn)購(gòu)?fù)葦?shù)量股票的選擇權(quán)。除保證未來(lái)3年內(nèi)不會(huì)以更低價(jià)格出售普通股，飛鶴還承諾如2009~2010年間的業(yè)績(jī)達(dá)不到既定指標(biāo)將向投資方“追贈(zèng)”最多52.5萬(wàn)股。而且，三年期滿前15個(gè)交易日均價(jià)低于39美元的話，投資者有權(quán)要求飛鶴回購(gòu)股票。如果業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)回購(gòu)價(jià)為30美元，否則為39美元。這種附帶處罰條件的融資就是俗稱的“對(duì)賭”。當(dāng)年蒙牛急需資金時(shí)曾與摩根等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了對(duì)賭，不過(guò)那是一紙有獎(jiǎng)有罰的協(xié)議。完不成任務(wù)所罰的股票數(shù)額與完成任務(wù)所獎(jiǎng)的完全相等，嚴(yán)格地說(shuō)只有這樣才叫對(duì)賭，有罰無(wú)獎(jiǎng)怎么成“對(duì)兒”呢？飛鶴以這樣的條件融資，卻在一些場(chǎng)合宣稱不差錢(qián)，實(shí)屬無(wú)奈之舉。

　　但是，飛鶴徹頭徹尾的“實(shí)用主義資本路徑”倒是非常值得草根民企借鑒。別說(shuō)大陸創(chuàng)業(yè)板一籌備就是十年，就是今天的飛鶴來(lái)擠創(chuàng)業(yè)板也不見(jiàn)得能喝到頭啖湯。如果當(dāng)年冷友斌嫌海外借殼名聲不好、融資金額少、風(fēng)險(xiǎn)大而退縮，那絕不會(huì)有今天在紐交所主板上市的飛鶴。其實(shí)，只要將境內(nèi)業(yè)務(wù)重組為海外母公司的“中國(guó)業(yè)務(wù)”就完成了資本國(guó)際化的第一步；按國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則定期進(jìn)行審計(jì)使公司的財(cái)務(wù)變得透明；而一旦海外母公司的股票可以公開(kāi)交易，即便只是柜臺(tái)交易，就賦予本公司股權(quán)充分的流動(dòng)性。

　　一個(gè)國(guó)際化的、財(cái)務(wù)透明的、股權(quán)流動(dòng)的公司與一家徒具規(guī)模的內(nèi)地公司相比，兩者的融資能力不在一個(gè)數(shù)量級(jí)。飛鶴利用借來(lái)的平臺(tái)(即柜臺(tái)交易的殼公司)進(jìn)行PIPE(即“上市公司私募股權(quán)融資”)，不計(jì)較金額多少(從百十萬(wàn)美元起)，不在意條件苛刻(高利貸，非對(duì)稱懲罰條款等)，規(guī)模從小逐步放大，直至最近兩三年間幾筆大的融資累計(jì)金額折合人民幣達(dá)十億元之巨，終于不再是小打小鬧，而是實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的跨越式發(fā)展。

　　中國(guó)創(chuàng)業(yè)板面世在即，但能為五六年前飛鶴那種狀態(tài)的民企融資的“多層次資本市場(chǎng)”還遠(yuǎn)沒(méi)有建立。草根出身，特別是沒(méi)有什么“高科技”的創(chuàng)業(yè)者，仍然可以借鑒飛鶴乳業(yè)的借殼路徑，滿足初級(jí)階段的融資需求?！?/p>