樣本厚樸：“紅色PE”們的臉譜

　　7月9日，清科中期論壇。PE專場(chǎng)的嘉賓們被問(wèn)及這樣一個(gè)問(wèn)題：政府背景的、合資的、外資基金以及人民幣基金這些不同的市場(chǎng)參與者，誰(shuí)將勝出？

　　這場(chǎng)討論的主持人，貝恩資本董事總經(jīng)理黃晶生說(shuō)，“這是一個(gè)偽命題。”

　　但有人可能不這樣認(rèn)為。

　　凱雷集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事總經(jīng)理魯賓斯坦曾說(shuō)：我們最大的競(jìng)爭(zhēng)不會(huì)是來(lái)自于另外一家國(guó)際PE，而是中國(guó)本土的PE企業(yè)。

　　以貝恩為例，此前的6月22日，其最終被確定為國(guó)美的投資人，將獲得最高不超過(guò)23.5%的國(guó)美股權(quán)。

　　從2009年1月到簽署協(xié)議，貝恩花去了整整5個(gè)月的時(shí)間。而似乎還未到真正塵埃落定的時(shí)候，“基于這個(gè)投資案還沒(méi)有真正結(jié)束，所以我們不做評(píng)論。”黃晶生說(shuō)。

　　與之形成對(duì)比的，同樣5個(gè)月內(nèi)，厚樸投資(Hopu Investment management Co. Ltd，以下簡(jiǎn)稱“厚樸”)已經(jīng)連續(xù)拿下三個(gè)大的投資案，每個(gè)投資案在業(yè)內(nèi)都是“震撼視聽(tīng)”的。

　　2009年7月6日，中國(guó)蒙牛乳業(yè)宣布，中糧集團(tuán)聯(lián)合厚樸將通過(guò)成立特殊目的公司的方式，持有該公司經(jīng)擴(kuò)大后股本的20.03%，涉及約61.18億港元。這是中國(guó)國(guó)內(nèi)食品行業(yè)迄今最大宗的交易案。

　　不到1個(gè)月前，由厚樸基金牽頭的投資團(tuán)，一舉接下了美國(guó)銀行(Bank of America)手中的135.09億股中國(guó)建設(shè)銀行H股股份?？們r(jià)高達(dá)73億美元的此次交易是香港開(kāi)埠以來(lái)最大的一宗股票配售交易。

　　而厚樸首次引起市場(chǎng)關(guān)注，則是今年1月末，以其為首的投資團(tuán)抄底“金融危機(jī)”下的銀行股，從蘇格蘭皇家銀行(Royal Bank of Scotland，“RBS”)手中接盤了中國(guó)銀行的部分股票，整個(gè)交易涉及資金6.5億美元。

　　在“三年不開(kāi)張，開(kāi)張吃三年”的大型并購(gòu)領(lǐng)域，厚樸的這一速度很耀眼。

　　與有25年歷史的貝恩相比，成立不足2年的這家PE基金憑什么能夠有這樣的火箭速度？是他們恣意冒險(xiǎn)，還是有中國(guó)特色的生存秘笈？

　　做大生意的本土PE們

　　“截至目前，我們已經(jīng)做了6個(gè)投資。”厚樸內(nèi)部人士說(shuō)。

　　2007年，高盛高華證券公司董事長(zhǎng)方風(fēng)雷聯(lián)合原畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所中國(guó)及香港業(yè)務(wù)主席何潮輝、原高盛亞洲投資銀行部聯(lián)席主管王忠信發(fā)起成立厚樸基金。

　　作為一家沒(méi)有交易記錄的PE機(jī)構(gòu)，厚樸首期基金融資額突破了原計(jì)劃的20億美元而飆升到創(chuàng)紀(jì)錄的25億美元。原擬投資10億美元的淡馬錫最終只獲得了8億美元多的投資額度，高盛則所投超過(guò)3億美元。此外，加拿大公務(wù)員退休基金、殼牌公司、新加坡國(guó)立大學(xué)退休基金、日本中央農(nóng)林金庫(kù)、日本大和證券集團(tuán)、大和證券SMBC株式會(huì)社等機(jī)構(gòu)也參與了認(rèn)購(gòu)。

　　厚樸做PE，從一開(kāi)始就學(xué)KKR“做大生意”。這一點(diǎn)似乎也容易理解，以厚樸25億美元的基金總量，“團(tuán)隊(duì)人士又不是很多”，自然只能做大交易。這也造成了厚樸的神秘感：似乎名聲在外，但國(guó)內(nèi)大部分的投資機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)都鮮有與他們有交集的。

　　其第一單，出手就是3億美元。2008年4月30日，厚樸聯(lián)合淡馬錫通過(guò)買入Hong Kong Lung Ming Investment Holding Ltd的三年期可轉(zhuǎn)債，成為一家蒙古鐵礦石企業(yè)的實(shí)際控制人。在3億美元的總投資中，厚樸占到1.5億美元到2億美元，其余部分由淡馬錫出資。Lung Ming將為這些可轉(zhuǎn)債支付10%的利息。[page]

　　根據(jù)一份文件顯示，Lung Ming持有蒙古Eruu Gol鐵礦53%的股權(quán)并是其實(shí)際的運(yùn)營(yíng)者。厚樸之前，一家總部位于洛杉磯的基金Clarity Partners LP和瑞士信貸集團(tuán)都已經(jīng)是Lung Ming的投資人。

　　與之形成對(duì)比的是，在海外市場(chǎng)翻手為云、覆手為雨的PE大鱷們?cè)谥袊?guó)市場(chǎng)上更多地選擇了“等待”。

　　總部位于美國(guó)、掌管超過(guò)300億美元基金的一家PE機(jī)構(gòu)人士說(shuō)，“中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)剛剛發(fā)展起來(lái)”，他們選擇靜觀其變。

　　在博鰲論壇期間，總部位于倫敦的一家歐洲老牌PE基金中國(guó)區(qū)負(fù)責(zé)人則坦承，在進(jìn)入中國(guó)將近一年的時(shí)間內(nèi)，他們還沒(méi)有動(dòng)作。他私下里說(shuō)，“三年能夠做成一單就不錯(cuò)了。”

　　迄今為止，這些國(guó)際大佬在中國(guó)的并購(gòu)行為一直是命運(yùn)多舛。

　　當(dāng)年TPG旗下新橋投資入股深發(fā)展，花了2年多時(shí)間。2002年9月27日，深發(fā)展就正式披露美國(guó)新橋投資集團(tuán)公司作為境外戰(zhàn)略投資者進(jìn)入該行獲得有關(guān)主管部門批準(zhǔn)。但直至2004年5月雙方才最終達(dá)成協(xié)議。

　　而凱雷徐工案在拖了3年后更是無(wú)疾而終。2007年，美的電器(000527)通過(guò)定向增發(fā)引入高盛集團(tuán)全資子公司GS Capital Partners Aurum Holdings未能通過(guò)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)的審核，此后高盛入主陽(yáng)之光(600673)和福耀玻璃(600660)也都重蹈覆轍。

　　即使黑石(Blackstone Group)收購(gòu)藍(lán)星，也是好事多磨。2007年9月，黑石就宣布有意投資藍(lán)星。而價(jià)格也從最初“將用不高于5億美元換取藍(lán)星20%到40%的股權(quán)”到最后用6億美元擁有藍(lán)星20%股權(quán)。

　　在這個(gè)過(guò)程中，黑石大中國(guó)區(qū)負(fù)責(zé)人梁錦松被認(rèn)為是功不可沒(méi)。這位香港特區(qū)的前財(cái)長(zhǎng)被認(rèn)為在大陸的政商兩界都有深厚人脈。

　　相反，另外一類PE基金卻一路攻城略地。

　　從2003年成立伊始，弘毅投資在國(guó)企并購(gòu)領(lǐng)域一路高歌，“已先后在金融、建材、醫(yī)藥、裝備機(jī)械、消費(fèi)品、連鎖服務(wù)等多個(gè)行業(yè)進(jìn)行了投資”，到2008年9月累計(jì)投資項(xiàng)目已經(jīng)達(dá)到了23個(gè)。

　　2005年剛剛從投資銀行轉(zhuǎn)向到PE投資的中信資本，就拿出40%的資本金一舉拿下哈藥集團(tuán)，此后的收購(gòu)案涉及亞華乳業(yè)、撫順機(jī)械等。2006年底才成立的渤海產(chǎn)業(yè)基金，甫一成立就入主天津鋼管集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱天津鋼管)，此后又把方正證券等收入囊中。

　　即使是在國(guó)內(nèi)并購(gòu)領(lǐng)域一片風(fēng)聲鶴唳的2006年，鼎暉投資也完成了對(duì)雙匯集團(tuán)的收購(gòu)。就在2009年6月，渤海產(chǎn)業(yè)基金和鼎暉投資又拿到了中國(guó)奇瑞汽車20%的股權(quán)。[page]

　　對(duì)沖基金化？

　　7月7日，中糧入股蒙牛媒體溝通會(huì)。令人驚訝的是，此次事件的“三方主角”，獨(dú)缺厚樸。

　　根據(jù)蒙牛公告，中糧和厚樸先按7：3的比例投資成立一個(gè)公司，這個(gè)特殊目的公司以每股17.60港元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)蒙牛新發(fā)行的1.73億股新股，并從牛根生創(chuàng)辦的金牛、銀牛、老?；鹗种匈I入其持有的約1.7億股蒙牛股份。

　　厚樸的緘默似乎默認(rèn)了自己的“搭順風(fēng)車嫌疑”。事實(shí)上，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，厚樸一貫以來(lái)的做法“不太像PE而更像是對(duì)沖基金”。

　　厚樸目前已知的5個(gè)投資案中，幾乎都發(fā)生在港股市場(chǎng)上。盡管其投資Lung Ming時(shí)，后者并不是上市公司；但Lung Ming當(dāng)時(shí)已經(jīng)有上市計(jì)劃，“將在2008年在港股市場(chǎng)進(jìn)行IPO”。厚樸投資之后不到2個(gè)月，Lung Ming就宣布上市。

　　“金融危機(jī)之后到今年第一季度，整個(gè)海外市場(chǎng)的PIPE項(xiàng)目確實(shí)是比較多。”貝恩資本合伙人黃晶生7月9日在清科的中期論壇上說(shuō)，這是由于在這個(gè)時(shí)間段里，市場(chǎng)給予企業(yè)的價(jià)格評(píng)估過(guò)低，“這使得PE基金有可能在其中起到作用。”據(jù)接近人士透露，厚樸高層也認(rèn)為在過(guò)去的一年多時(shí)間內(nèi)，確實(shí)是做PIPE的好時(shí)機(jī)，“他們的投資人也同意這一點(diǎn)。”

　　盡管很多PE基金都認(rèn)識(shí)到了PIPE是好機(jī)會(huì)，但“競(jìng)爭(zhēng)并不激烈”，市場(chǎng)上能與厚樸25億美元的基金規(guī)模等量齊觀的機(jī)構(gòu)“就沒(méi)幾家”。據(jù)相關(guān)人士透露，在對(duì)國(guó)美的爭(zhēng)奪案中，貝恩的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手只有KKR。

　　但也有PE人士認(rèn)為，“PIPE的好時(shí)機(jī)現(xiàn)在已經(jīng)過(guò)去。”比如蒙牛的股價(jià)已經(jīng)從三四個(gè)月前的六七塊回升到了現(xiàn)在的二十塊左右。

　　中糧集團(tuán)董事長(zhǎng)寧高寧在7日的新聞發(fā)布會(huì)上說(shuō)：“我當(dāng)然希望能夠在五六塊買入，但是當(dāng)時(shí)蒙牛不賣。”而厚樸的投資人士則說(shuō)，“每個(gè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于價(jià)格與價(jià)值都會(huì)有自己的判斷，很難說(shuō)哪個(gè)價(jià)格就一定低，我們對(duì)這個(gè)交易價(jià)格的判斷是值得。”

　　以PIPE為主的貝恩，“要求能夠購(gòu)入較大比例的股份，要能進(jìn)入董事會(huì)、要能積極參與”，黃晶生說(shuō)，“我們的投資，還是按照非上市公司的理念去投的，只不過(guò)它的價(jià)格在上市公司有可能出現(xiàn)市場(chǎng)給的價(jià)格和我們給出的不一致。”

　　另一家歐洲的PE基金人士也說(shuō)，盡管PIPE很吸引人，但對(duì)他們而言“中國(guó)企業(yè)很難做”，因?yàn)?ldquo;控股然后私有化幾乎不可能，而倘若只擁有10%的股權(quán)，又找不到值得信任的管理團(tuán)隊(duì)”。

　　對(duì)比之下，厚樸確實(shí)更像對(duì)沖基金。在對(duì)蒙牛的投資中，厚樸通過(guò)特殊目的公司間接持有蒙牛6%強(qiáng)的股份，但這已經(jīng)是個(gè)相對(duì)多數(shù)。厚樸為首的投資團(tuán)持有建設(shè)銀行已發(fā)總股份的比例為5.78%；而其所持有的中行股份僅為中行總股本的1.278%，即使以H股論所占比例也僅為4.26%。此前投資的福山國(guó)際，后者總計(jì)發(fā)行了45.65億股，厚樸所持不足1%。[page]

　　“但厚樸的投資還是私下里促成的，并非像對(duì)沖基金那樣在公開(kāi)市場(chǎng)買入。”上述歐洲FOF基金人士說(shuō)，“這種方式適合厚樸。”

　　作為其第一只基金，厚樸的盈利壓力非常巨大，倘若業(yè)績(jī)不良，“此后再有人脈也很難再融資”。因?yàn)閺哪壳暗馁~面看，厚樸已經(jīng)給投資人賺錢了。

　　1月份蘇格蘭皇家銀行出售中行的價(jià)格僅為每股不到1.69港幣，當(dāng)前中行H股的股價(jià)已經(jīng)翻番到3.61港幣，這筆交易已經(jīng)有了將近45億元的浮盈。以厚樸為首的財(cái)團(tuán)接手建設(shè)銀行的價(jià)格為每股4.2港幣，目前建行的H股價(jià)格超過(guò)4.5港幣，漲幅16%左右，也就是說(shuō)該交易目前也已經(jīng)浮盈45億元。

　　易凱資本CEO王冉說(shuō)，財(cái)務(wù)投資人搭配戰(zhàn)略投資人的組合在并購(gòu)案中并不少見(jiàn)，“比如聯(lián)想收購(gòu)IBM時(shí)，就引入了TPG”。“無(wú)論是白貓還是黑貓，能夠抓住老鼠的才是好貓。”對(duì)于PE基金而言，能夠持續(xù)賺錢才是硬道理。

　　自己人？

　　“很多人認(rèn)為厚樸的此次投資，包括買入建行股票等，都是有國(guó)家意志在里面的，但據(jù)我所知這完全是商業(yè)行為。”據(jù)知情人士透露，至少厚樸接盤中國(guó)銀行，是蘇格蘭皇家銀行主動(dòng)找上門的。因此在談判中，厚樸為首的財(cái)團(tuán)在價(jià)格層面頗有主動(dòng)權(quán)。

　　厚樸的神秘性，使得越來(lái)越多的人把其目前的成功歸因?yàn)榉斤L(fēng)雷。

　　1952年出生的方風(fēng)雷，在中國(guó)人脈深種。仍擔(dān)任高盛高華證券董事長(zhǎng)的方，此前其先后擔(dān)任過(guò)中國(guó)國(guó)際金融公司副總裁、中國(guó)國(guó)際金融(香港)公司總裁、中銀國(guó)際執(zhí)行總裁、工商?hào)|亞執(zhí)行總裁等職務(wù)。“而且做得還不壞。”有LP人士這么評(píng)論他。在其投行生涯期間，方風(fēng)雷曾領(lǐng)導(dǎo)及參與了包括中國(guó)電信收購(gòu)香港電訊、PCCW收購(gòu)；中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)石油、中國(guó)石化、中海油、寶鋼等企業(yè)的重組上市等項(xiàng)目。

　　在厚樸內(nèi)部，對(duì)中國(guó)的情況了若指掌的也不僅僅只有方風(fēng)雷。以其另一位創(chuàng)始合伙人何潮輝為例，這位廣州出生、香港長(zhǎng)大的前畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人，從上世紀(jì)80年代初就開(kāi)始主管畢馬威在中國(guó)的業(yè)務(wù)。

　　“但PE本身就是個(gè)人脈資源非常重要的行業(yè)。”這是業(yè)內(nèi)公認(rèn)的事實(shí)，這也是為什么凱雷把美國(guó)前總統(tǒng)老布什等納入到自己的顧問(wèn)體系中來(lái)。國(guó)際大PE不僅把這套做法也帶進(jìn)了中國(guó)，而且其在中國(guó)的團(tuán)隊(duì)大多也都是“中國(guó)通”。[page]

　　事實(shí)上PE業(yè)內(nèi)人士總是一而再再而三地指出，無(wú)論是從GP層面還是在基金屬性方面，厚樸、鼎暉、弘毅以及中信資本等與凱雷、黑石、KKR等并沒(méi)有差別。

　　以厚樸為例，這家注冊(cè)在開(kāi)曼群島喬治鎮(zhèn)的PE基金，其首期25億美元的基金全部募集自境外投資人。純?nèi)嗣駧诺漠a(chǎn)業(yè)基金是“親兒子”，這些國(guó)際PE還能接受，但他們死活也想不明白為什么同樣是“領(lǐng)養(yǎng)的”，他們與厚樸等基金為何仍然待遇不同。

　　2007年11月，渤海產(chǎn)業(yè)基金投資天津鋼管。有知情人士當(dāng)時(shí)在接受本報(bào)記者采訪時(shí)就指出，和天津鋼管有所接觸的并非只有渤海產(chǎn)業(yè)基金一家。“一些外資投資方以及咨詢機(jī)構(gòu)，都建議天津鋼管去海外上市。”天津鋼管所生產(chǎn)的石油管材出口到全球近80個(gè)國(guó)家，出口量占到了其總產(chǎn)量的40%左右。但是這些機(jī)構(gòu)最終都沒(méi)有談下來(lái)。

　　市場(chǎng)人士也指出，在中國(guó)做大型企業(yè)的投資，關(guān)鍵點(diǎn)并不在于商業(yè)談判，而在于“誰(shuí)能拿到政府的許可”。

　　以渤海產(chǎn)業(yè)基金為代表系列產(chǎn)業(yè)基金，由于“投資人都是國(guó)內(nèi)的大型金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)集團(tuán)”，被各地政府當(dāng)作“自己人”顯然在意料之內(nèi)。當(dāng)時(shí)還擔(dān)任渤海產(chǎn)業(yè)基金CEO的歐巍毫不諱言要買別人不好買的項(xiàng)目，“軍工、媒體、金融等行業(yè)，渤海產(chǎn)業(yè)基金都看，而且會(huì)盡可能地多看”。

　　國(guó)際PE人士認(rèn)為，中國(guó)政府是把厚樸等也誤認(rèn)為是“自己人”了。2004年初在邀請(qǐng)中信資本重組哈藥集團(tuán)時(shí)，當(dāng)時(shí)的哈爾濱市領(lǐng)導(dǎo)是這么說(shuō)的，“醫(yī)藥是哈爾濱的支持產(chǎn)業(yè)。如果要使哈藥集團(tuán)的業(yè)績(jī)能持續(xù)增長(zhǎng)，急需借助戰(zhàn)略投資，實(shí)現(xiàn)哈藥集團(tuán)的全面發(fā)展。我們對(duì)其他人又不了解，萬(wàn)一來(lái)個(gè)不熟悉的人把這個(gè)企業(yè)掏空了，我們就會(huì)成為千古罪人。”而之所以選擇張懿宸與中信，是因?yàn)樗麄兎判摹?/p>

　　在中國(guó)浸淫多年的高盛集團(tuán)，顯然深諳這種“放心”的邏輯。2007年10月9日，雙匯發(fā)展(000895.SZ)發(fā)布公告稱，公司實(shí)際控制人羅特克斯有限公司(Rotary Vortex Limited)的兩名股東高盛策略投資(亞洲)有限公司和鼎暉Shine有限公司于2007年10月6日簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，高盛投資將其在羅特克斯中持有的5%股份轉(zhuǎn)讓給鼎暉持有，轉(zhuǎn)讓后鼎暉持有羅特克斯54%的股份。這一舉動(dòng)，使得高盛失去了對(duì)雙匯發(fā)展的實(shí)際控制權(quán)。而這一蹊蹺的變動(dòng)，被認(rèn)為是對(duì)這起聯(lián)合收購(gòu)案“在商務(wù)部方面受到阻力”的應(yīng)對(duì)。

　　“作為舶來(lái)品的PE，在中國(guó)受到一定監(jiān)管是必然。”弘毅投資總裁趙令歡此前接受本報(bào)記者采訪時(shí)說(shuō)，因?yàn)楹芏嗳舜蛑鳳E招牌做的卻是非法投資。

　　而2008年底中信資本CEO張懿宸接替IDG的熊曉鴿就任中華創(chuàng)投協(xié)會(huì)的主席被業(yè)界認(rèn)為是PE真正進(jìn)入“中國(guó)特色”成長(zhǎng)期階段，“和政府、公眾的溝通極其重要。”而方風(fēng)雷等業(yè)界人士一開(kāi)始就積極介入了《PE管理辦法》的制訂，“在推動(dòng)PE管理立法方面，協(xié)會(huì)以及我們的會(huì)員單位功不可沒(méi)。”北京PE協(xié)會(huì)秘書長(zhǎng)熊焰說(shuō)。

　　由于方風(fēng)雷本人在政商兩界都有深厚人脈，外界有觀點(diǎn)認(rèn)為其是“紅頂PE”。

　　當(dāng)本報(bào)記者問(wèn)及其對(duì)這個(gè)觀點(diǎn)的看法時(shí)，方風(fēng)雷表示出對(duì)這個(gè)名詞的不解。在記者重復(fù)了一遍之后，他輕輕笑了一下。