閻炎：在中國最確定的就是不確定性

    2008年5月22日，由舊金山灣區(qū)委員會和長江開發(fā)滬港促進會主辦的“長江開發(fā)滬港促進會風險投資高峰論壇”在上海召開。以下為軟銀賽富亞洲投資基金管理公司首席合伙人閻炎的演講實錄。

    閻炎：謝謝各位，我很榮幸能夠站在這里為大家進行演講。今天我想講兩個事：一個是跟普林斯頓大學有關的，這個問題就是說我們如何看待世界金錢的流動，而且中國在整個世界的資本流動中扮演什么樣的角色。第二個事情我想講的是風投投資家在過去的十年當中，他們的好，他們的壞。為什么突然之間大家都對風投那么感興趣了。我給大家介紹一個案例，賽富目前是管理著差不多22億美金直接投資基金，80％是投資在中國，20%是在印度。80％投資事實上是來自美國，這個演講材料原來是在為普林斯頓而做的，所以我們特別提到普林斯頓大學是我們最大的LP，15%的投資來自歐洲，只有25％來自于亞洲，在過去7年當中賽富獲得了顯著的回報，是遠遠超出了行業(yè)的平均水平。其實這句話我不應該在場合提的，不管怎么樣大家看一看這個數(shù)字也不壞，大家看一下我們整個內部報酬率每年超過了百分之百。在過去12個月當中賽富有6個投資項目都上市了，其中四項都在美國上市的，可以說這是一個很了不起的成就。那么賽富在6個公司所做的投資總額達到了9500萬美金。

    目前6個公司的市場總值加總差不多達到了25億美金。最高峰的時候其實這個市場總值要達到32億美金，但是這里有一個數(shù)字不是5家公司應該是6 家公司。賽富當然是在投資中獲得了相當豐厚的收益，當然我想最終的贏家或者最大的贏家應該是中國的企業(yè)家。我們從資本市場所獲得的收益當然一部分是回到我們的LP手里，也就是美國的投資者手里。但是我想說，真正的最大贏家應該是我們中國的企業(yè)家。因為大部分我們在國際上所融到的資本最終還是回到了中國?？梢哉f，我們這些投資是創(chuàng)造了雙贏的循環(huán)周期。不僅僅是對我們的國際投資者，對我們中國企業(yè)家，對于中國經濟來說都是一個贏家的局面。

    大家都知道其實這個資金流動最終是形成了一個圓圈。美國的投資者投資到中國的企業(yè)上來，中國的企業(yè)又到美國去上市，這個資金又會流回到中國，然后又流回到美國，這是一個圈，后面我也會提到。我們感覺到中國其實是有很多錢，是有很多資本。這就形成了，可以說中國投資的局面矛盾性，看一下中國的人均 GDP，可以說世界上中國要排名的話還是比較靠后的。但是另外一方面中國已經超越了日本，成為了世界上儲蓄率最高的國家，也就是40％的家庭收入都放到銀行的儲蓄帳戶里面去了。這也就意味這中國可能是擁有世界上效率最低的金融市場之一。我們看一下去年統(tǒng)計數(shù)字，在商業(yè)銀行中的儲蓄額超過32萬億人民幣。這個年度的回報率也就是在3%到3.5％左右。大家記得如果在去年中國的通脹率根據中國官方所公布的數(shù)字差不多是6.6%.真正的通脹率可能比這個還要高。大家可以想一想，那些放在銀行里面的錢其實是負回報的。32萬億元可以占到中國整個市場中的現(xiàn)金量90％.但是相比之下比如說發(fā)達經濟體，美國和日本，他們的商業(yè)銀行儲蓄只占到了整個金融市場現(xiàn)金總量的50%左右。大部分的美國市場錢都是分布在不同的資產類別中去了，比如說風投、私募、對沖基金、共同基金等等，那么這些資產類別的回報要遠遠高于商業(yè)銀行儲蓄的。[next]

    那么為什么中國如今成為了風投的天堂呢？因為如果說我想創(chuàng)造一家企業(yè)尤其是軟件或者是高新技術企業(yè)公司的話，我在中國要想開創(chuàng)這家企業(yè)，要不然就要從我親戚那里借錢，要不然就是靠我自己的儲蓄，此外沒有辦法去融資，這就形成了風投進入中國一個巨大的機遇，一個契機。接下來我會講一下中國風投的好與壞。大家知道中國的風投和私募在過去2到3年中出現(xiàn)了長足的增長，我在VC/PEs中國基礎設施基金工作了18年，之后我才加入了賽富。之前的10到12年我們通常把自己的工作描述成穿越一個超長的隧道，這是一個黑暗的隧道看不見勁頭看不見光亮。我記得在2001的時候我有一個好朋友Gray，他帶我進入了風投產業(yè)，當時是互聯(lián)網的泡沫剛剛破滅的時期，當時在美國整個硅谷投資的景象是十分慘淡的。所以，那個時候投資者就把目光投向東方，當時是10億美金的資本量，Gary就開始把目光投向了中國，我們就談到了中國的風投。當時可能中國都沒有幾個人了解風投是什么？那個時候中國人就把我們看成是皮包公司了，但是說到底這還是沒有說錯，覺得有很多資本手里有錢但是好像沒有實體，連張支票都不給寫的，所以就認為你是手上拎的皮包。所以中國人說的皮包公司是一個貶義詞。指那些人手里并沒有什么實業(yè)，只是拿著皮包到處忽悠人，這是一個貶義詞。所以當時的風投企業(yè)給人們的印象是負面，一直以來人家都當我們是皮包公司。

    在很大程度上，關于我們在中國的投資，我們一開始是在盛大投資了，然后盛大就上市了。到2005年的時候人們慢慢意識到在中國風投也可以賺錢，在盛大之后我們又投了像分眾傳媒呀、百度呀、阿里巴巴這些非常好的項目。從這個時候才看到中國風投的蓬勃發(fā)展。這是很短很一段時間人們就已經忘了風投以前的樣子，我記得后來有一次我去抽錢，我跟我的合作伙伴說肯定能融到錢，但是我心里其實蠻害怕的。別人勸我說，你別擔心，肯定能夠融到比你想像中還要多的錢。的確我同事說的非常對，他非常的聰明。

    現(xiàn)在國外的風投對于中國市場的性質變得非常高，包括私募基金在中國已經開始了業(yè)務運營。有一些老的風投企業(yè)，他們原來業(yè)務半徑也不過30英里左右，都集中在美國，但是現(xiàn)在已經開始認識到來中國。另外對于那些其實不在中國投資的人來講，也要考慮到中國的因素。無論是作為一個外包的市場還是作為一個終端市場，這也是一個新的發(fā)展。

    另外，現(xiàn)在出現(xiàn)了一個新的現(xiàn)象，就是機構LP開始對中國真正感興趣。12個月之前，我們收到幾乎所有大牌的LP包括中東的石油、大的養(yǎng)老基金、挪威政府投資部門是主權投資部門，他們都跟我們講對中國投資感興趣。還有現(xiàn)在國際市場對重要的IPO要付溢價的，我記得早前的時候所有上市企業(yè)在美國他們都是要折價10％到20%，那個時候叫做中國折價。后來我在中石油（17.66，0.19，1.09％，吧）買了股票，這家公司非常棒，在紐交所上市，但是結果沒有人想買中石油的股票，這完全就是一次失敗的IPO.

    但是現(xiàn)在可不一樣的，去年在美國有幾家中國的石油企業(yè)上市。我們現(xiàn)在開始付中國溢價，所以中國的股票是有著從折價到溢價的過程。而且這個溢價的增長速度是非常的快。為什么現(xiàn)在風投、私募在中國投資這么熱，這些都是有原因的。首先，中國的經濟增長確實是非常快的，有著巨大的國內消費市場，固定電話、有線電視、移動電話、個人電腦市場都是最大的。而且還有寬帶，這也是最大的，今年中國已經超過美國，成為全球最大的寬待市場。還有成本上的優(yōu)勢是中國成為世界工廠，中國已經成為世界上最大的芯片外包地，私營部門在規(guī)模和數(shù)量上都達到了一定的程度。[next]

    我每次跟人家談判我都特失望，因為我每次都是最老的那個，所以我特別愿意和Dake一起去開會，他比我年紀還大。幾年前我去開會，總覺得我是最年輕的。然后還給我的美國同事當翻譯，因為所有的美國同事雖然比我年紀小，但是他們都長大胡子，所以人家以為他年紀更大。不管怎么樣，中國現(xiàn)在的企業(yè)家都很年輕。我記得以前大多數(shù)我的談判對手都是國營企業(yè)的領導，都是銀發(fā)的，現(xiàn)在倒過來的，現(xiàn)在99％的投資都是投資在私營企業(yè)，而創(chuàng)業(yè)者往往是第一代創(chuàng)業(yè)者，平均年齡不過30多歲，所以我總是最老的那個。十年前你很難找到一家私營企業(yè)，它的資金需求是超過1000萬美元的，大多數(shù)公司它的資金需求都比較小，需要大資金的都是國企。在浙江你可以找到幾千家私營企業(yè)，他的資金需求會超過100萬美元，這沒有什么奇怪，太正常了。另外政府也在不斷推動國企進行私營化的改造，這對于風投和私募來講都是機會。去年“十六大”政府推出了私有化的策略。風投怎么賺錢呢？只有兩種辦法：第一就是創(chuàng)造價值，還有就是套利。在過去30年中，中國的經濟改革取得了巨大的成功，大家可以想一想這是很了不起的一件事，在人類歷史上是前所未有的。我覺得可能是最大的一次財富創(chuàng)造運動，在人類歷史上從來沒有發(fā)生過這么大的人類創(chuàng)造運動。應該說，在二戰(zhàn)之后日本是經歷了20年的飛速增長，日本是1960年到80年代中期，到后來就是“亞洲四小龍”，在80年代以后也經歷了經濟繁榮。但是中國這個規(guī)模大太多了，是世界人口1/5所在的國家，經濟增長從來沒有停過，在過去十幾年當中始終保持兩位數(shù)的增長，這實在太了不起了，是難以想象的。我們老是在抱怨中國政府，但是你不得不承認改革確實很成功。在這方面做的確實很棒，在推動中國經濟發(fā)展做的確實很好。

    銀行體系的國有化還缺乏信貸評估體系，使得中國成為全世界資本運用率最低效的國家，這個我剛才已經解釋過了。中國的競爭力我想很快談一下，中國是一個巨大的時間大家也非常清楚，是全球的制造中心。在這邊我想提兩點：第一，中國以前是產品質量低下。我記得80年代中期我當時到美國是一個學生，我看中國制造的產品，唯一看到就是亞特蘭大的便宜貨，然后一元店你到那里買東西所有東西都是一元錢，但是現(xiàn)在你看到美國所有商場各個角落都是中國的產品，以前中國的產品質量比較差，現(xiàn)在中國的產品是物美價廉，不能說是高端產品但是絕對是物美價廉。我在日本的時候讀一個報道就是關于中國產品怎么進入國外市場，標題就是物美價廉中國貨，我覺得這相當了不起。日本的人很挑剔的，不會說這個東西質量很好。

    在接下來給大家講中國成本上的優(yōu)勢，盡管是非洲、印度還有越南你能夠找到更低價，但是中國有一個特別強的優(yōu)勢就是有著大量的人才。中國每年有 30萬的理工科的畢業(yè)生（這邊指研究生），另外還有在美國相比而言理科絕大多數(shù)都是外國人讀的。比如說，我的女兒也在普林斯頓大學讀書，我就勸她說，你讀一讀理工科吧，計算呀什么的，你可以好找工作，到任何地方都可以。她跟我說，老爸我才不想讀理科呢？所以這就是現(xiàn)在美國小孩的價值觀，根本沒有人要去讀理工科的。我覺得這就是中國的競爭力在人力資源上的強勢的地方。

    這邊我也要講一下，中國也是新商業(yè)模式誕生熱土，中國很多年以來一直都是抄人家的，美國有雅虎，中國有新浪，美國有亞馬遜，中國有當當，所以所有東西都是抄，這個在中國目前來說還很管用的。三、四年之前我們看到一個有趣的現(xiàn)象，中國開始創(chuàng)造自己的新的商業(yè)模式，在世界其他地方我們都沒有見過，是在中國誕生的。中國有很多這樣的例子，比如說分眾傳媒、阿里巴巴，在世界其他地方這種商業(yè)模式不成功，在中國第一個地方這樣的商業(yè)模式大獲成功。在過去 30年里資產類別美國的風投回報是最高的，這是因為在硅谷那邊相對比較好的投資環(huán)境。其中還有一個原因就是美國的風投和高科技企業(yè)、新科技企業(yè)和新的商業(yè)模式聯(lián)系緊密。比如說在雅虎投資，在google投資，在亞馬遜投資，這個回報率是幾千倍的，而且他們確實應該賺這個錢，因為這是人類歷史上第一次出現(xiàn)新的商業(yè)模式，你能抓到的話你賺錢當然了。所以作為風投家來講，創(chuàng)建新的商業(yè)模式對我們來講是非常非常有意思的。

    我說過中國的資本市場是最低效的，對我們這些人來講反而是一個好事，一個好機會。剛才說的很多關于中國的好話，但是這邊我還想稍微提一下中國市場上的一些問題，一些不太好的方面?，F(xiàn)在中國還是沒有法律框架來支持風投和直接投資，比如說現(xiàn)在的《證券法》還是不承認可轉債然后優(yōu)先股、優(yōu)先股權等等，這些對于風險投資來講非常重要。還有不承認LP和GP的結構，還有雙重征稅、三重征稅這種事還沒有解決?，F(xiàn)在能夠在A股上市了，非常好，我們有的投資項目企業(yè)已經開始這樣做了，但是要三年封閉期，這樣流動性就太成問題了。還有外匯還是管制的，不能自由兌換的。從《十號令》頒發(fā)以來，沒有任何外資IPO得到批準，2006年10月份頒布的《十號令》，還有在很多領域外資是受到控制的，比如說媒體還有貿易，但最最糟糕的就是太多人可以跟你說，“不行”，很少有人有權利跟你說“可以”?！　∥覀兛梢宰鍪裁礃拥念A測呢？一個知名的學者他說在中國唯一確定的事情就是不確定性，所以你要預測中國發(fā)生什么事，這絕對是一個可不靠譜的事情。但是不管怎么樣我們嘗試一下吧。中國還會成為最復雜的投資地，對于外資的風投私募尤其是對于這些收購基金。在接下來的幾年當中許多基金將會有很多好的投資，但是最關鍵的是可持續(xù)性，應該說小的風險基金也能夠融到很多錢。還有就是很多公司會在波動的時候快進快出了。在我從業(yè)的這些年我已經看過兩次，巨大的波動，尤其是美國的風投企業(yè)，他們就是有這樣的風氣，一旦市場很好大家一擁而上，一旦市場出現(xiàn)拐點大家一擁而出。

    但是那些在本地有著決策力，卻有可能成為最終的贏家的人，也就是說能夠持續(xù)不斷的，要結合本地的團隊、有本地的知識，才能成為贏家，請大家一定要耐心，才會帶來回報。[next]

    主持人：請你留步，這是很難得的機會，如果朋友有問題可以抓緊問一下，時間緊張只有一兩個問題。

    提問：我想問一個問題，我參加了昨天的會議，現(xiàn)在風投很少投很早期的項目，我是一個發(fā)明人，我手中有六個發(fā)明專利，已經授權的。但是這些發(fā)明對于風投來說，你根本不是一個企業(yè)，而在我們國家這種情況是很多的，我們國家的專利只有10％的產業(yè)化，而其余的90%實際上有很多好的項目。上個月底我參加過一個知識產權證券化的講座，在國外包括美國、臺灣等地。假如我把我的專利作為一個投資，經過評估以后作為一種投資，像IP一樣和一個風投公司合作，然后由風投公司的資金，還有有產業(yè)價值的投資合起來再去找企業(yè)合作做投資，這種方式風投是不是可以接受？

    閻炎：風投基本上什么方式都可以接受，關鍵是你的東西。風投里面有不同的風投，有些風投是專門做早期，你剛才講的可能是種子期的投資人，這取決于各個基金的情況不一樣。像我們基金屬于比較大的，比如說幾十億基金很難做很小的，比如說50萬美金、100萬美金的投資。各個基金不一樣，可能有一些做早期的基金，你找熟悉的人給你介紹一下，如果你找KIC可能人都不理你，就把你擋在門外了，你要找一個熟悉的人引薦一下。

    提問：我是來自于上海，主要是側重于IPO前期的上市項目，我的問題是你覺得在國內的風投基金和這些國際著名的基金有沒有合作的可能，合作的機會，或者說中國的引導基金和那些國際著名的風投基金當中有沒有合作的，可能是不是后者可能性大一點？

    閻炎：我想合作是有的，我們已經帶領一些團隊希望把項目做成功，稍候我再跟你底下交流吧。

    提問：你好，我看到社?；鹨彩菧蕚渫兜絇E項目里面，不知道你們有沒有這方面的打算和合作？

    閻炎：其實社?；鸢▏议_發(fā)行找過我們好幾次了，從我們來講，我們是做事比較謹慎的。因為我們同時又外幣基金也有人民幣基金，那么你怎么安排使得所有投資人的利益不會有沖突。因為人民幣基金外資投不進來，這幫人精力到底放在外幣基金上還是人民幣基金上，這是非常重要的問題。大概很快我們也會做這樣的基金，我覺得這是一個好事，長期來講對于本土的VC發(fā)展是一個很好的事情。