分眾3億美元攔截璽誠(chéng)傳媒IPO 并購(gòu)結(jié)束賣(mài)場(chǎng)之爭(zhēng)

美國(guó)東部時(shí)間12月10日, 上海璽誠(chéng)文化傳播有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)"璽誠(chéng)"）正沉浸在上市準(zhǔn)備的緊張氣氛中。然而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的一紙公告,卻徹底改變了璽誠(chéng)的上市命運(yùn)。

　　當(dāng)晚,分眾傳媒對(duì)外宣稱(chēng),將以1.684億美金收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手璽誠(chéng)所有股權(quán),此外還將有條件向璽誠(chéng)支付價(jià)值1.816億美金股票,預(yù)計(jì)收購(gòu)價(jià)格超過(guò)3億美金。

　　消息一出,業(yè)界嘩然,這讓人們不禁聯(lián)想起一年前分眾對(duì)最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手聚眾傳媒上市前的"狙擊":當(dāng)時(shí),分眾以3.25億美金價(jià)格,一舉收購(gòu)了正在海外路演的聚眾傳媒,引發(fā)業(yè)內(nèi)震動(dòng)。

　　與聚眾類(lèi)似,璽誠(chéng)被業(yè)界視為為數(shù)不多還能與分眾相抗衡的公司。收購(gòu)前,璽誠(chéng)已經(jīng)公開(kāi)了IPO的細(xì)節(jié),距離上市僅有一步之遙。然而在IPO前夜,璽誠(chéng)為何突然改變策略?分眾"故伎重演"的背后,隱藏著怎樣的商業(yè)故事?

　　收購(gòu)價(jià)等同于IPO?

　　12月12日,璽誠(chéng)董事長(zhǎng)曾義興從美國(guó)回到上海。據(jù)記者了解,他赴美本為璽誠(chéng)路演。

　　而現(xiàn)在IPO已經(jīng)取消,而由他創(chuàng)立并打拼四年的璽誠(chéng)將易手江南春。

　　根據(jù)分眾10日的公告,分眾傳媒將收購(gòu)璽誠(chéng)100%股權(quán)。交易將采取現(xiàn)金加換股方式。分眾傳媒將向璽誠(chéng)支付1.684億美元現(xiàn)金和價(jià)值1.816億美金的股票。不過(guò),兌現(xiàn)股票的條件是,璽誠(chéng)必須在交易完成后24個(gè)月內(nèi)璽誠(chéng)達(dá)到特定收益目標(biāo)。按照交易當(dāng)日分眾傳媒美國(guó)存托憑證53.42美元的定價(jià)計(jì)算,璽誠(chéng)將獲得近3400萬(wàn)股分眾傳媒股票。

　　素有分眾"資本幕后推手"之稱(chēng)的維眾創(chuàng)業(yè)投資董事局主席余蔚向記者透露,分眾內(nèi)部有一套完整的估值算法,收購(gòu)璽誠(chéng)的最終價(jià)格,將根據(jù)璽誠(chéng)2008年業(yè)績(jī)的不同而發(fā)生變化。但可以確定的是,無(wú)論業(yè)績(jī)?nèi)绾巫兓?收購(gòu)總價(jià)都將是2008年璽誠(chéng)每股調(diào)整后收益預(yù)期（按美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）的17.5倍。

　　分眾傳媒是國(guó)內(nèi)最大的戶外媒體廣告市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者,璽誠(chéng)則專(zhuān)注于細(xì)分市場(chǎng),是分眾在賣(mài)場(chǎng)廣告領(lǐng)域最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。11月14日,璽誠(chéng)向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交文件,計(jì)劃在納斯達(dá)克上市,并于11月下旬公開(kāi)了IPO具體信息。

　　在分眾并購(gòu)聚眾后,外界一致認(rèn)為,能夠與分眾抗衡的企業(yè)幾乎無(wú)幾,擁有家樂(lè)福等強(qiáng)大賣(mài)場(chǎng)資源的璽誠(chéng)能算一家。依據(jù)璽誠(chéng)路演反饋情況,上市基本可達(dá)公司預(yù)期融資目標(biāo)。那么,登陸納市只有一步之遙的璽誠(chéng)為何臨時(shí)改變了策略?

　　一個(gè)符合邏輯的解釋是,分眾可能拋出了比上市融資更具吸引力的收購(gòu)價(jià)格。不過(guò)璽誠(chéng)方面對(duì)此說(shuō)法并不贊同。"上市和被收購(gòu),璽誠(chéng)融到的錢(qián)總體上差得不多。"璽誠(chéng)文化總裁梅麗君在接受記者電話采訪時(shí)說(shuō)。

　　根據(jù)璽誠(chéng)遞交給美國(guó)證交會(huì)的文件,公司計(jì)劃通過(guò)IPO發(fā)售近920萬(wàn)股美國(guó)存托憑證（每股存托憑證相當(dāng)于20股普通股）,發(fā)行價(jià)格在13美元-15美元區(qū)間。假設(shè)IPO發(fā)行價(jià)為指導(dǎo)價(jià)格區(qū)間中值,即每股14美元,除去特定費(fèi)用和支出,璽誠(chéng)將通過(guò)IPO融資9190萬(wàn)美元。璽誠(chéng)計(jì)劃海外上市發(fā)行新股占總股本比例約為1/3,按這一比例估算,璽誠(chéng)上市后的總市值大約近3億美金。梅認(rèn)為,這與分眾的最終收購(gòu)價(jià)格差別不大。

　　梅利君解釋,無(wú)論是上市還是被收購(gòu),璽誠(chéng)最終的目的是回報(bào)投資者、保證投資者利益最大化。在此之前,璽誠(chéng)主要把精力放在了上市這條路上,但也沒(méi)有放棄跟大財(cái)團(tuán)接觸。璽誠(chéng)最終選擇被收購(gòu),還是著眼于公司未來(lái)發(fā)展,惡性競(jìng)爭(zhēng)對(duì)兩家都不利。

　　對(duì)此,余蔚表示,首先,璽誠(chéng)融資過(guò)程本身充滿風(fēng)險(xiǎn),璽誠(chéng)能否按預(yù)期完成融資計(jì)劃、上市后如何發(fā)展等問(wèn)題都會(huì)加大璽誠(chéng)融資的不確定性。其次,即便能夠順利上市,股東也沒(méi)有辦法立刻套現(xiàn),被分眾收購(gòu)不僅能幫助璽誠(chéng)股東快速套現(xiàn),并且通過(guò)換股,對(duì)方股東持有了分眾傳媒股票,這當(dāng)中充滿想象空間。

　　或許正是基于以上考慮,璽誠(chéng)董事會(huì)最終改變策略。記者了解到,機(jī)構(gòu)投資者持有璽誠(chéng)股份比例高達(dá)54.25%,其中CPI Ballpark投資公司持股19.3%,華盈創(chuàng)投持股12.15%,紅點(diǎn)基金持11.93%,集富亞洲持股10.87%。

　　結(jié)束賣(mài)場(chǎng)之爭(zhēng)

　　分眾傳媒CEO江南春則更愿意從市場(chǎng)角度解釋此次并購(gòu)行為。

　　江南春告訴記者,分眾與璽誠(chéng)兩三年前便有接觸,當(dāng)時(shí)也談到收購(gòu)問(wèn)題,但因價(jià)格問(wèn)題始終沒(méi)有談妥。對(duì)于璽誠(chéng)上市,分眾保持了高度關(guān)注。其間,由于雙方股東間存在千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系,經(jīng)過(guò)一段很短的時(shí)間磋商,雙方管理層最終坐下來(lái)開(kāi)始談細(xì)節(jié)。

　　他認(rèn)為,璽誠(chéng)上市后,雙方在賣(mài)場(chǎng)廣告領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)將越來(lái)越激烈,這將導(dǎo)致惡性競(jìng)爭(zhēng),對(duì)產(chǎn)業(yè)的整體發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響,收購(gòu)璽誠(chéng)與當(dāng)年分眾收購(gòu)聚眾的情況類(lèi)似。

　　一位不愿公開(kāi)姓名的業(yè)內(nèi)人士稱(chēng),兩年前,璽誠(chéng)曾經(jīng)主動(dòng)找到分眾談收購(gòu)事宜,但當(dāng)時(shí)因500萬(wàn)美金的價(jià)格分歧最終導(dǎo)致雙方分道揚(yáng)鑣。事隔兩年,分眾卻付出了遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)的代價(jià),璽誠(chéng)對(duì)分眾的重要性可見(jiàn)一斑。

　　公開(kāi)資料顯示,創(chuàng)立于2003年的璽誠(chéng)傳媒,是國(guó)內(nèi)最大的賣(mài)場(chǎng)電視廣告運(yùn)營(yíng)商,為500多家客戶提供服務(wù),其中包括家樂(lè)福、世紀(jì)聯(lián)華、沃爾瑪和百安居。2007年上半年銷(xiāo)售額為1750萬(wàn)美元。與之相比,分眾傳媒賣(mài)場(chǎng)終端聯(lián)播網(wǎng)業(yè)務(wù)上半年銷(xiāo)售額僅為1380萬(wàn)美元。

　　上述業(yè)內(nèi)人士說(shuō),分眾2004年底進(jìn)入該領(lǐng)域,雙方展開(kāi)了非常激烈的競(jìng)爭(zhēng)。由于進(jìn)入時(shí)間晚加之璽誠(chéng)的狙擊,相較樓宇等其他廣告網(wǎng)絡(luò),分眾在賣(mài)場(chǎng)的表現(xiàn)不盡如人意,可以說(shuō)是分眾的一根"軟肋"。

　　激戰(zhàn)最終導(dǎo)致雙方毛利率的大幅下降。分眾傳媒最近兩年的財(cái)報(bào)顯示,自2006年底,賣(mài)場(chǎng)廣告收入呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)。以2007年第三季度為例,分眾傳媒賣(mài)場(chǎng)終端聯(lián)播網(wǎng)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售額同比下滑2%,毛利率降至17.7%。而璽誠(chéng)的招股文件也指出,在截至今年9月30日的第三季,璽誠(chéng)傳凈利潤(rùn)為1500萬(wàn)元（約合200萬(wàn)美元）-2200萬(wàn)元（約合290萬(wàn)美元）,較第二季下滑35.3%至55.9%,部分原因是與家樂(lè)福續(xù)簽租賃協(xié)議支付了較高的租賃費(fèi)。

　　并購(gòu)璽誠(chéng)后,賣(mài)場(chǎng)廣告的市場(chǎng)格局將徹底發(fā)生變化。江南春表示,合并以后,分眾將占據(jù)賣(mài)場(chǎng)廣告98%以上的市場(chǎng)份額,這一領(lǐng)域從此再無(wú)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

　　并購(gòu)消息傳出后,各大投行紛紛上調(diào)對(duì)分眾傳媒的業(yè)績(jī)預(yù)期。花旗集團(tuán)將分眾傳媒的目標(biāo)股價(jià)從80美元上調(diào)至86美元,維持該公司"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。摩根士丹利重申對(duì)分眾傳媒股票評(píng)級(jí)為"增持",并將分眾傳媒目標(biāo)股價(jià)上調(diào)至77.8美元。

　　摩根士丹利分析師季衛(wèi)東發(fā)布投資者報(bào)告稱(chēng),由于定價(jià)能力提升,分眾傳媒可以削減打折力度;由于議價(jià)能力提升,分眾傳媒賣(mài)場(chǎng)終端聯(lián)播網(wǎng)業(yè)務(wù)的毛利率將有所增長(zhǎng);通過(guò)整合璽誠(chéng)傳媒銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)和客戶群體,分眾傳媒有望從協(xié)同作用和交叉銷(xiāo)售中獲益。

　　并購(gòu)的目的

　　先是聚眾、框架,再收購(gòu)下凱威點(diǎn)告、好耶廣告,此次大手筆收下璽誠(chéng),分眾傳媒大有將并購(gòu)進(jìn)行到底之勢(shì)。根據(jù)公開(kāi)披露信息粗略統(tǒng)計(jì),自2006年至今,分眾花費(fèi)在收購(gòu)方面的資本總額高達(dá)6億美金,收購(gòu)對(duì)象既包括直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,也包括尚未形成競(jìng)爭(zhēng)的合作伙伴。

　　對(duì)于分眾的收購(gòu)戰(zhàn)略,外界一直存在爭(zhēng)議。不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,在分眾戶外廣告資源日益枯竭的同時(shí),分眾只能依靠大規(guī)模并購(gòu)保持高增長(zhǎng)率,這種方式在取悅資本市場(chǎng)的同時(shí)帶來(lái)了很多隱患,其中一個(gè)突出問(wèn)題就是這些被收購(gòu)的公司將如何進(jìn)行整合。

　　"我們收購(gòu)的公司并不算多。"江南春說(shuō),分眾只收購(gòu)那些有實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,或者是一定細(xì)分領(lǐng)域的龍頭公司,所有收購(gòu)并非為了增加EPS（每股盈利）,而是優(yōu)先考慮是否符合分眾打造數(shù)字化媒體帝國(guó)的戰(zhàn)略。分眾目前還在考慮進(jìn)軍新的市場(chǎng)領(lǐng)域,除了并購(gòu),公司也在考慮自己開(kāi)拓新業(yè)務(wù)。

　　關(guān)于整合問(wèn)題,江表示,從收購(gòu)結(jié)果來(lái)看,分眾歷史上的每次收購(gòu)都獲得了成功。通過(guò)收購(gòu),分眾要么鞏固了原先市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)地位,要么進(jìn)入了一個(gè)全新領(lǐng)域。而被收購(gòu)公司則依靠分眾強(qiáng)大的資源整合和銷(xiāo)售能力,在原有的市場(chǎng)上取得了高速增長(zhǎng)。

　　他舉例說(shuō),框架傳媒被收購(gòu)前年銷(xiāo)售收入大概只有800萬(wàn)美金,收購(gòu)后一年銷(xiāo)售收入達(dá)到2400萬(wàn)美金。無(wú)線業(yè)務(wù)凱威點(diǎn)告在被收購(gòu)前全年?duì)I收只有500萬(wàn)美金,現(xiàn)在一個(gè)季度便足以完成這一銷(xiāo)售目標(biāo)。

　　"未來(lái)我們不排除繼續(xù)收購(gòu),只要有合適的公司。"余蔚說(shuō)。作為分眾最早的投資商,維眾至今持有分眾少量股權(quán),而分眾一連串收購(gòu)都與余蔚這個(gè)幕后推手緊密相連。

　　他說(shuō),分眾之所以能夠通過(guò)不斷并購(gòu)擴(kuò)張而不至于遭遇整合難題,與分眾所處的新媒體行業(yè)特性密切相關(guān)。他認(rèn)為,作為近幾年出現(xiàn)的新興事物,類(lèi)似于分眾這樣的新媒體公司普遍規(guī)模較小,且多為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)推動(dòng),因此起步較早的分眾借助資本市場(chǎng)有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

　　相比之下,傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)?fù)菀子龅降赜?、文化或者?zhuān)業(yè)等方面的限制,整合的協(xié)同效應(yīng)不高,而新媒體不同,由于被收購(gòu)對(duì)象與分眾面臨同樣的客戶、業(yè)務(wù)模式相似,分眾標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)、法律系統(tǒng)可以直接進(jìn)行嫁接,因此整合難度較小。